Сорос о Соросе Опережая перемены

Особый взгляд на рынки

Я должен заявить прежде всего, что я фундаментальным образом не согла­сен с доминирующей точкой зрения. Общепринятое представление состоит в том, что финансовые рынки стремятся к равновесию и в целом правильно учи­тывают будущее. На мой взгляд, финансовые рынки не могут правильно учи­ тывать будущее – они вообще не учитывают будущего, они помогают сформи­ровать его. В определенных обстоятельствах финансовые рынки могут затро­нуть так называемые фундаментальные ценности, которые они, как считается, должны отражать. Когда это происходит, рынки вступают в период динамического дисбаланса и ведут себя абсолютно не так, как следовало бы, – в свете те­ории эффективных рынков. Подобные чередования подъемов и спадов возни­кают не очень часто, но, когда это происходит, они могут оказаться весьма раз­рушительными прежде всего потому, что они влияют на фундаментальные ос­новы экономики.

Время не позволяет мне подробно изложить свою теорию. Я сделал это в Алхимии финансов. Единственный теоретический момент, который я хотел бы подчеркнуть, заключается в том, что смена подъемов и спадов может развить­ся только в том случае, если на рынке преобладает движение в сторону тенден­ции. Под поведением, основанном на тенденции движения в сторону, я подра­зумеваю ситуацию, когда люди совершают покупки в ответ на рост цен и про­дажи в ответ на падение цен. Это происходит самоусиливающимся образом. Однобокое поведение, основанное на следовании за тенденцией, является не­обходимым условием для возникновения жестокого кризиса на рынке, но од­ного этого еще явно не достаточно для кризиса.

Ключевым вопросом, который необходимо задать, следовательно, является следующий: что порождает поведение, основанное на следовании за тенденци­ей? Хеджевые фонды могут быть одним из факторов, и было бы совершенно обоснованно рассмотреть именно их, хотя что касается моих хеджевых фон­дов, то их не стоит рассматривать в этом контексте. Существует по меньшей мере еще два других фактора, которые я считаю намного более важными и за­служивающими более пристального внимания. Один из них – роль организа­ций-инвесторов вообще и взаимных фондов в частности; вторым фактором яв­ляется роль производных ценных бумаг.

Организации-инвесторы

Проблема с организациями-инвесторами заключается в том, что результа­ты их деятельности обычно измеряются в сравнении с конкурирующими груп­пами, а не абсолютными показателями. Это, по определению, заставляет их следовать за тенденцией. В случае же с взаимными фондами такое положение усиливается тем фактом, что они не имеют ограничений. Когда деньги посту­пают в фонд, то он стремится поддерживать наличный баланс на уровне, ниже нормального, поскольку фонд ожидает дальнейших поступлений. Когда день­ги уходят из фонда, ему необходимо привлечь наличность, чтобы произвести выплаты. В этом нет ничего нового, но взаимные фонды разрослись до огром­ных размеров, превышающих хеджевые фонды, и они привлекают много но­вых, не имеющих опыта акционеров, которые никогда ранее не вкладывали в фондовый рынок.

Производные ценные бумаги

Проблема с производными ценными бумагами заключается в том, что те, кто их приобретает, обычно защищают себя от убытков, применяя так называ­емое дельта-хеджирование, или динамическое хеджирование. Динамическое хеджирование означает на практике, что если рынок обратится против выпус­тившего ценные бумаги, то он должен двигаться в том же направлении, что и рынок и таким образом увеличить первоначальное изменение цены. Цены из­меняются постоянно, но большого ущерба не возникает, за исключением того, что неустойчивость цен нарастает, что в свою очередь повышает спрос на про­изводные ценные бумаги. Но если динамическое хеджирование производится в огромных масштабах в одном направлении, изменения цен могут быть стать резкими. Это расширяет масштаб финансового дисбаланса. Тот, кто должен воспользоваться динамическим хеджированием, но не может исполнить свои распоряжения, может понести катастрофические убытки.

Именно это и произошло во время кризиса на фондовом рынке в 1987 г. Кризисным моментом было чрезмерное использование страхования портфеля вложений. Страхование портфеля вложений было не чем иным, как динамиче­ским хеджированием. Власти после этого ввели новое правило так называемо­го прерывания, которое делает страхование портфеля вложений нерентабель­ным. Но тут же возникли в огромных количествах иные финансовые докумен­ты, опирающиеся на динамическое хеджирование. Они играют более важную роль на рынке ценных бумаг с выплатой процентов, чем на фондовом рынке, и именно рынок ценных бумаг с выплатой процентов испытывал наибольшие се­рьезные потрясения в последние недели.

В результате динамического хеджирования риск переносится с клиентов на участников рынка, и когда все участники рынка хотят применить динамичес­кое хеджирование одновременно в одном и том же направлении и при этом ни­кто не делает ставок в противоположном направлении, то рынок терпит крах.

Взрывной рост производных ценных бумаг связан и с иными опасностями. Их так много и некоторые из них являются столь сложными, что связанный с ними риск могут не вполне понимать даже наиболее квалифицированные ин­весторы. Некоторые из этих финансовых документов, кажется, были разрабо­таны специально для того, чтобы позволить организациям-инвесторам риско­вать в тех случаях, когда иначе им бы не разрешалось это делать. Например, некоторые облигационные фонды вкладывали в выпуски «синтетических» об­лигаций, риск по которым был в 10-20 раз выше, чем нормальный риск в рам­ках определенных границ. Некоторые другие ценные бумаги предлагают ис­ключительные доходы, поскольку в них заложен серьезный риск полной поте­ри средств. Ценные бумаги именно такого рода привели к ликвидации 600-миллионного фонда, специализировавшегося на так называемых токсичных отходах или остаточных, обеспеченных пулом ипотек облигаций, которые по­родили пик продаж на рынке облигаций в США 4 апреля 1994г.

Многие из производных ценных бумаг выпускаются коммерческими и ин­вестиционными банками. В случае кризиса регулирующие органы могут обна­ружить, что они должны предпринять определенные действия для сохранения целостности системы. Именно в свете этого власти имеют как право, так и обя­ занность контролировать и регулировать использование производных ценных бумаг.

Как правило, хеджевые фонды не выпускают и не выписывают этих произ­водных ценных бумаг. Они – скорее клиенты. Следовательно, они представля­ют меньшую угрозу для системы, чем те, кто осуществляет динамическое хе­джирование через финансовых посредников, занимающихся производными ценными бумагами. Пожалуйста, не путайте динамическое хеджирование с хе-джевыми фондами. У них нет ничего общего, за исключением слова «хедж».

Что такое хеджевые фонды?

Я здесь не для того, чтобы голословно защищать хеджевые фонды. Сегодня этот термин применяется столь широко, что в это понятие включен широкий спектр деятельности. Единственный общий признак всех хеджевых фондов за­ключается в том, что их менеджеры получают компенсацию на основе резуль­татов деятельности, а не процент от объема управляемых ими активов.

Наш хеджевый фонд вкладывает средства в широкий сектор ценных бумаг и диверсифицирует свой риск с помощью хеджирования, левереджа, а также операций на различных финансовых рынках. Он действует скорее как опыт­ный частный инвестор, чем как организация, управляющая средствами других людей. Поскольку вознаграждение выплачивается на основе результатов дея­тельности, такой фонд представляет собой здоровую альтернативу поведению организаций-инвесторов, следующих за тенденцией.

Но структура выплат в хеджевых фондах далеко не совершенна. Обычно подъем и спад асимметричны. Менеджеры участвуют в прибылях, но не уча­ствуют в убытках; убытки обычно достаются другим. По мере того как менед­жер постепенно сдвигается в область убытков, у него возникает финансовое побуждение увеличивать риск, вместо того чтобы воздержаться, как ему сле­довало бы сделать. Этот признак был недостатком всех хеджевых фондов в конце 1960-х гг., как раз когда я вступил в этот бизнес.

Фонды Quantum Group

Я могу с гордостью заявить, что у фондов группы Quantum, с которой я свя­зан, не имеется указанных недостатков, поскольку менеджеры имеют значи­тельную долю вложений в фондах, которыми они управляют. Наша собствен­ность является прямым и сильным стимулом стабильного управления финан­сами. Фонду Soros Fund Management более 25 лет; у нас не было ни одного слу­чая, когда мы не