выбрать акции, которые бы сколько-нибудь последовательно приносили прибыль выше среднерыночной. Почему нельзя купить кирпичный дом в Линкольн-парке за 250 тыс. дол.? Потому что и покупатели и продавцы признают, что такой дом стоит намного больше. Акции XYZ Corp. ничем не отличаются от дома. Цены на акции определяются как справедливые при условии, что мы информированы и способны разумно предсказывать будущее; в дальнейшем цены будут расти или падать только в зависимости от того, что ныне мы не в состоянии предвидеть.
Выбор акций для покупки удивительно напоминает выбор самой короткой очереди в кассу бакалейного магазина. Движутся ли некоторые очереди быстрее других? Разумеется. Точно так же некоторые акции дают более высокую прибыль, чем другие. Есть ли какие-то признаки, по которым вы можете понять, что одна очередь движется быстрее другой? Да. Вы не хотите оказаться за парнем, который толкает к кассе две полные тележки, или за пожилой дамой, сжимающей в руках кучу купонов. Так почему же мы так редко занимаем место в самой короткой очереди в гастрономе (а самые профессиональные биржевые игроки редко преодолевают среднерыночный уровень прибыли)? Потому что все люди ориентируются на те же самые сигналы, которые улавливаем и мы, и действуют соответственно. Другие также могут видеть парня с двумя тележками, полными покупок, кассира-новичка в кассе № 3 и пожилую леди с купонами, которая стоит в кассу № 6. Каждый человек, стоящий в очереди в кассу, старается выбрать очередь, которая движется быстрее других. Иногда вы угадываете самую короткую очередь, иногда нет. Со временем скорость движения очередей уравнивается, так что если вы достаточно часто ходите за продуктами, то, вероятно, станете тратить столько же времени в очередях, как и все прочие.
Однако можно развить эту аналогию чуть дальше. Предположим, что где-то рядом с продовольственным отделом вы видели пожилую женщину, запихивающую пачки купонов в свои карманы. Когда вы подходите к очередям в кассы и там видите ее, вы разумно катите свою тележку в другую очередь. Когда старушка достает кошелек и начинает медленно передавать купоны кассиру, вы самоуверенно поздравляете себя. Однако проходит несколько мгновений и оказывается, что малый, стоящий впереди вас в очереди, забыл взвесить свои авокадо. «Дайте чек на авокадо в кассу № 3», — снова и снова кричит ваш кассир в то время, как вы видите, что леди с купонами уже вывозит свои покупки из магазина. Ну кто бы мог предсказать такое? Никто — точно так же, как никто не мог предсказать того, что MicroStrategy, амбициозная компания, занимающаяся производством программных продуктов, 19 марта 2000 г. представит новый вариант отчета о доходах, который фактически вычеркнул из ее книг миллионы долларов доходов. Цена ее акций за один день упала на 140 дол., т. е. на 62 %. Думали ли инвесторы и портфельные менеджеры, купившие акции MicroStrategy, что такое может случиться? Конечно, нет.
Поборники теории эффективных рынков дают инвесторам совет: просто выберите очередь и станьте в нее. Если активы сформированы разумно, тогда обезьяна, бросающая стрелы для игры в дартс в страницы биржевых котировок, выберет вам портфель акций, которые будут в целом давать такую же прибыль, какую приносят портфели акций, выбранных звездами Уолл-стрит. (Бартон Мэлкиел заметил, что поскольку диверсификация важна, обезьяне следует на самом деле бросать на котировки мокрое полотенце.) И верно, у инвесторов теперь есть своя собственная обезьяна с полотенцем: индексные фонды. Индексные фонды — это взаимные фонды, которые не претендуют на выбор самых лучших акций. Вместо этого индексные фонды покупают и держат портфели намеченных акций, таких как акции компаний, указанных в списке S&P 500, который охватывает 500 крупнейших компаний Америки. Поскольку этот список включает широкий круг уравненных рынком компаний, нам следовало бы ожидать того, что половина активно управляемых взаимных фондов Америки работает лучше, другая половина — хуже. Но это до вычета расходов. Управляющие фондами взимают гонорары за всю свою деятельность по проверке надежности американских корпораций; кроме того, их агрессивная игра также сопряжена с издержками. Управление индексными фондами, подобно управлению обезьянами, бросающими мокрые полотенца, обходится гораздо дешевле.
Однако все это — теоретические рассуждения. Что показывают факты? Оказывается, обезьяна с полотенцем может быть лучшим другом инвестора. По данным Morningstar, компании, отслеживающей деятельность взаимных фондов, примерно половина активно управляемых диверсифицированных фондов Америки в прошлом году работала лучше, чем компании из списка S&P 500. Посмотрим, что происходит в продолжительный временной отрезок. В течение более длительного срока, а именно за последние 5 лет лишь 30 % активно управляемых фондов работали лучше, чем компании из S&P 500, а за 20 лет — лишь 15 % таких фондов работали лучше компаний из S&P 500.
Если вы вложили 10 тыс. дол. в средний активно управляемый акционерный фонд в 1973 г., когда впервые увидела свет еретическая книга Мэлкиела «А Random Walk down Wall Street» («Прогулка наугад по Уолл-стрит»), то сегодня, после семи изданий этой книги, вы располагали бы 171 950 дол. А если бы вложили ту же сумму в индексный фонд, покупающий акции компаний из списка S&P 500, то сегодня обладали бы 311 тыс. дол.
Что бы там ни говорили данные, теория эффективных рынков явно не самая популярная на Уолл- стрит. Есть старый анекдот про двух экономистов, идущих по улице. Один из них видит, что на тротуаре лежит банкнота в 100 долларов, и, указывая на нее приятелю, спрашивает: «Что это там валяется в грязи, не банкнота ли в 100 долларов?».
Приятель отвечает: «Нет. Если бы это была банкнота в 100 долларов, кто-нибудь уже подобрал бы ее».
И они проходят мимо.
Ученые тем не менее в целом восприняли идею эффективных рынков. Однако некоторые наиболее светлые умы в финансовом сообществе утверждают, что обнаружили дефект этой теории. Одной из увлекательных сфер исследований является поведенческая экономика, соединяющая психологию с экономикой. Группа экономистов документально зафиксировала способы, посредством которых люди принимают неверные решения. Мы склонны к стадному поведению, а кроме того, слишком уж уверены в собственных способностях и, прогнозируя будущее, чрезмерно полагаемся на прошлые тенденции. И так далее. История определенно переполнена случаями иррационального спекулятивного поведения, начиная с голландской спекулятивной горячки с тюльпанами и кончая бумом на NASDAQ. Специалисты по поведенческой экономике считают, что, предвосхищая неправильные решения, которые, вероятно, примут другие инвесторы, можно «обыграть» рынок. Ричард Тейлер, экономист из Чикагского университета, пытался даже вложить свои деньги туда, куда велела их вложить его теория. Он и некоторые его сотрудники учредили взаимный фонд, который должен был делать деньги на наших человеческих несовершенствах: фонд поведенческого роста. Должен признаться, что, после того как взял у м-ра Тейлера интервью для государственного радио Чикаго, я решил отбросить свою веру в теорию эффективных рынков и вложить в фонд м-ра Тейлера небольшую сумму. Как преуспевает этот фонд? Последний раз, когда я справлялся об этом, фонд поведенческого роста за год потерял 40 % своих средств по сравнению с 15 % убытков, понесенных за тот же период компаниями из списка S&P 500. Ну и хватит про грейпфруты и мороженое.
Теория эффективных рынков не догма, хотя даже ее критики обычно признают, что индексация — очень хорошая стратегия для мелких инвесторов. Эндрю Ло из Массачусетского технологического института и Э. Крейг Маккинлей из Уортоновской школы написали книгу под названием «А Non-Random Walk down Wall Street» («Прогулка по Уолл-стрит не наугад»), в которой утверждают, что финансовые эксперты, оснащенные необыкновенной техникой вроде суперкомпьютеров, могут «обыграть» рынок, выявляя и используя аномалии ценообразования. Как отметил автор обзора новых книг в журнале «Business Week», «это может показаться удивительным, но Ло и Маккинлей фактически согласны с советом, который дает среднему инвестору Мэлкиел. Если у вас нет специальных знаний или времени и денег на поиск эксперта, который мог бы помочь, то, говорят они, смело идите вперед и приобретайте акции индексных фондов»
