Таким образом, привлеченный компанией капитал в 198 млн долл. по конвертируемым облигациям (200 тыс. штук по 990 долл.) состоит из 72 % долга и 28 % (279,28/990) собственного капитала. Следовательно, при учете этого элемента капитала в общей структуре следует увеличить заемный капитал компании на 142,56 млн долл., а собственный – на 55,44 млн. долл.
Рис. 13. Элементы капитала компании со сложной структурой – важность учета при оценке весов
3.3. Безрисковая ставка как первый ориентир для барьерной ставки инвестирования. Требуемая доходность по безрисковым инвестициям
Так как при абсолютной гарантии денежных потоков, генерируемых инвестиционным проектом, альтернативным вариантом для инвестора является безрисковый финансовый актив, то требуемая доходность такого инвестирования может быть определена по безрисковой ставке на рынке
Традиционное определение – безрисковым называется актив:
• фактическая доходность вложений в который совпадает с его ожидаемой доходностью;
• дисперсия доходности по которому равна нулю (то есть отсутствует волатильность).
Выявить этот актив на рынке позволяют три основные положения:
• доходность по этому активу должна быть привязана к изменению деловой активности на рынке, не должна отражать специфическую динамику какого-либо бизнеса;
• это должен быть актив с максимальной защищенностью от риска;
• по рассматриваемому активу должна существовать определенность по будущей ставке реинвестирования доходов.
Требование максимальной защищенности от риска выдвигает на место претендента актив, определяющий заемный капитал, так как в любой финансовой системе кредитор (владелец заемного капитала) лучше защищен и его риск меньше, чем риск владельца собственного капитала.
Здесь следует оговорить еще одно требование к безрисковой ставке – отсутствие риска дефолта.
Выбор
1) о каком заемщике вести речь (выбор заемщика);
2) вид заимствования (например, купонная или бескупонная облигация);
3) срочность заимствования.
В большинстве практических построений оценки безрисковой ставки в качестве заемщика рассматривается государство, так как этот заемщик принципиально отличается от всех других на рынке тем, что риск отказа от платежа минимален (в его руках на крайний случай есть печатный станок, позволяющий выпустить в обращение «любое» количество денежных знаков и погасить ранее принятые на себя обязательства). Минимальный риск государственных заимствований подтверждают и статистические оценки дисперсии государственных ценных бумаг. Вторым претендентом на роль заемщика может выступать негосударственный банк с высоким уровнем надежности (например, с высоким рейтингом – не ниже кредитного рейтинга страны).
При выборе между купонными и бескупонными облигациями заемщика предпочтение отдается бескупонным, так как по ним отсутствует риск несвоевременности выплаты купона (дополнительный риск к дисконтной облигации). По дисконтным ценным бумагам выполняется и требование отсутствия риска реинвестирования, так как весь доход присваивается инвестором в момент приобретения облигации с дисконтом.
По выбору срочности безрискового инструмента единого мнения нет. Так как на рынке обращаются обычно кратко-, средне– и долгосрочные государственные ценные бумаги, то конкретные значения
1. Использование краткосрочных ценных бумаг для оценки
2. Среднесрочные оценки для параметров модели. Для США используются оценки по казначейским облигациям 1-2-летнего срока обращения. Например, этот подход рекомендуется в учебнике Дж. К. Ван Хорна (Основы управления финансами. – М.: Финансы и статистика, 1997. – с. 421). По данным вышеупомянутого анализа 27 крупнейших компаний США, только 7 % компаний использовали 2-5-летние казначейские облигации США.
3. Долгосрочные оценки или оценки, соответствующие временному отрезку по инвестиционному решению. Наибольшее распространение нашли оценки
Мы будем придерживаться мнения, что риск инвестирования и требуемая доходность владельцев капитала должны по срочности быть адекватны вводимым параметрам. Требуемая доходность для игроков фондового рынка (инвестирование на срок год или меньше) будет отличаться от требуемой доходности стратегических инвесторов, инвестирующих в проекты создания реальных активов компании с длительностью 5 и более лет. Следовательно, при оценке акции как спекулятивного инвестирования и при оценке инвестиционного проекта ставка дисконта и вводимые параметры модели (например, безрисковая ставка доходности) не будут совпадать, что подчеркивается на рис. 14.
Общее представление о текущей доходности высоконадежных инструментов различных финансовых рынков дают таблицы Приложения 5.
Требуемая доходность = Безрисковая доходность + премия за риск
Рис. 14. Принципы выбора горизонта оценки доходности в зависимости от срока инвестирования
Определенную сложность вызывает обоснование безрисковой ставки на развивающихся рынках. Наличие странового риска часто не позволяет корректно отобрать безрисковый актив из имеющихся на рынке финансовых активов. Для стран Латинской Америки и Восточной Европы аналитики часто предлагают в качестве безрисковой доходности применять ставки развитых рынков, скорректированные на премию за страновые риски. Локальная доходность безрискового актива рассчитывается как сумма доходности государственных ценных бумаг страны с развитым рынком капитала и спреда доходности, рассчитываемого крупнейшими аналитическими агентствами мира по кредитному рейтингу (метод кредитного рейтинга).
В качестве оценки странового риска может выступать и фактически наблюдаемый спред доходности по гособязательствам, если в данной стране существует развитый рынок финансовых инструментов. Так как долгосрочные бумаги часто отсутствуют на локальном рынке, то на практике рассматривается спред по краткосрочным ценным бумагам: спред доходности = доходность краткосрочных ценных бумаг локального рынка минус доходность гособязательств соответствующего срока на рынке США. Итоговый расчет требуемой доходности для долгосрочных инвестиций будет иметь вид:
