1. Акцент делается на интересах владельцев капитала, их благосостоянии. Отметим два направления стоимостного анализа. Традиционная трактовка стоимостного анализа и управления стоимостью рассматривает в качестве основных заинтересованных лиц собственников финансового капитала компании (акционеров, владельцев долей собственного капитала), подчеркивая их «первенство среди равных». Действительно, именно они часто являются инициаторами бизнеса, финансируют развитие и претендуют на остаточный доход по компании, а следовательно, берут на себя все операционные и финансовые риски. Сложнее обстоит дело в ситуации инновационного создания компании, венчурного финансирования, когда инициатор-предприниматель не вносит финансовый капитал, но его лидерские качества и идеи являются, по сути, самыми главными стратегическими ресурсами для конкурентной борьбы. Более того, для компаний, которые первоначально создавались исключительно на финансовом капитале (когда конкурентное преимущество достигалось через инвестиции в новое оборудование, выгодные участки земли и т. п.), функционирование в рыночной среде обусловливает необходимость поиска новых стратегических ресурсов. Такими ресурсами часто становятся налаженные связи с поставщиками и потребителями, инновации в товарах, бизнес-процессах. Это означает, что у компании появляется еще один вид капитала – интеллектуальный, а значит, интересы его носителей тоже должны быть приняты во внимание. В финансовой аналитике принято различать акционерную и стейкхолдерскую модели анализа. Стейкхолдерская модель (stakeholders model) – модель, учитывающая интересы как финансовых, так и нефинансовых владельцев капитала компании. Чем более значимы в основном капитале компании элементы интеллектуального капитала, тем больше следует аналитику обращаться к рекомендациям стейкхолдерской модели.
2. Затраты и выгоды принимаемых управленческих решений сопоставляются на длительном временном промежутке, так как интересы владельцев финансового и интеллектуального капитала, как правило, долгосрочны, и существуют владельцы собственного капитала, ориентированные на длительное участие в работе компании.
3. Признаются затраты финансового капитала (собственного и заемного) и специфических требований (подразумеваемых обязательств) владельцев интеллектуального капитала. Если затраты по заемному капиталу и по ряду элементов интеллектуального капитала диагностируются и встраиваются в анализ, то затраты по собственному капиталу имеют вид неявных издержек и не распознаются в рамках бухгалтерской модели.
4. Инвестиционный риск владельцев капитала увязывается с требуемой доходностью инвестирования и с величиной затрат на капитал (cost of capital) компании. Величина затрат на капитал выступает как барьерная (пороговая) ставка доходности по вновь привлекаемому капиталу компании (hurdle rate). Это ставка, которая является своеобразным «входным билетом» на рынок в трактовке стоимостной модели.
Принципиальное отличие стоимостной модели анализа принимаемых решений от бухгалтерской – учет управленческой гибкости. Так как и стоимостной, и бухгалтерский подходы дают оценку достигнутого и перспектив развития компании в денежном выражении (в денежной форме оцениваются используемые средства-активы, полученные результаты-прибыль и фактически доступные потоки денежных средств), то первое отличие возникает в подходе к деньгам, в отражении гибкости их использования. Вторичные отличия связаны с выбором критериев оценки (критериев успеха), построением мотивационных механизмов для менеджеров.
Управленческая гибкость денежных потоков выражается в необходимости учета в показателе оценки:
• всех рыночных возможностей (потенциальных вложений средств в активы, альтернативных издержек и, соответственно, потенциальных потерь доходов от неиспользуемых возможностей);
• динамики, что выражается в учете возможных изменений (корректировки) стратегии: заморозить проект на некоторый срок, изменить характеристики проекта и т. п., а также в различной ценности денег во времени;
• неопределенности планируемых результатов (причем для разных уровней риска[1] значимость результата разная: чем выше риск, тем выше требования к результату в абсолютном и относительном (процентном) выражении);
• возможности менять решения в зависимости от изменения внешних факторов (то есть возможности подстраиваться к внешнему миру). Превалирует не жесткое следование ранее намеченному плану, а переоценка возможностей и механизмов реагирования, поиск наилучшего решения в данный момент.
Таким образом, преимущество стоимостной модели – учет управленческой гибкости. С другой стороны, эта модель имеет ряд ограничений. Увязка инвестиционных и финансовых решений (а также анализа) с понятием требуемой доходности как типичной или нормативной ставки доходности (отдачи) инвестиций по альтернативным вариантам одного класса риска накладывает определенные требования на степень развития рынка и поведение инвестора. Требуемая доходность для каждого класса риска формируется на рынке владельцами капитала, которые являются держателями финансовых активов[2].
Организация рынка этих активов, степень его развития, сложившиеся финансовые институты, социокультурные национальные стандарты влияют на инвестиционное поведение и закономерности ценообразования финансовых активов[3].
Часто стоимостная модель трактуется как атрибут развитого рынка капитала.
1.6. Требования к финансовому рынку для корректности применения стоимостной модели анализа
Многие модели финансового управления строятся на предположении совершенного или идеального мира (совершенного финансового рынка) и рациональности поведения инвестора (при этом игнорируются психология инвесторов, возможные «эффекты толпы», «паника», их социокультурные национальные различия). Рациональный инвестор тот, кто прогнозирует будущее неким объективным образом и не меняет своих предпочтений относительно целевой функции, которая может все интересы инвестора отобразить в денежной форме. Рациональное поведение характеризуется принятием решений в соответствии с теорией ожидаемой полезности. Обычно рациональный инвестор рассматривается как противник риска (в ряде моделей – нейтральный к риску), то есть инвестор требует возрастающей компенсации за больший риск (нелинейная зависимость компенсации риска).
Современные исследования доказывают, что не всегда такие предположения оправданны. Стали популярными «поведенческие финансы» или «поведенческая экономика», подчеркивающие роль человеческого фактора. Дэниел Канеман[4], получивший в 2002 году Нобелевскую премию по экономике, отстаивает концепцию (теория перспективы), отрицающую фундаментальный экономический постулат о рациональности поведения участников рынка.
Исследования Д. Канемана показали, что не всегда люди руководствуются соображениями собственной выгоды, что под влиянием различных причуд или «комплексов» (например, боязни показаться чересчур доверчивыми или при невозможности комплексно осознать проблему) субъекты рынка принимают неразумные с экономической точки зрения и не выгодные для них решения.
Сторонники традиционного подхода к принятию решений отстаивают свою правоту, утверждая, что даже если часть инвесторов на рынке не действует рационально, то рациональные инвесторы нивелируют их влияние на цены активов на длительном временном промежутке. Наблюдаемая высокая нестабильность цен (волатильность) объясняется асимметрией информации на рынке.
Классические рекомендации по выбору рычагов максимизации стоимости сформулированы для совершенного и эффективного рынков. Попытаемся разобраться, о каком рынке идет речь. Понятие совершенного рынка объединяет конкурентный рынок и рынок без трений, на котором функционируют рациональные инвесторы. Конкурентный рынок – это рынок большого числа продавцов и покупателей (на финансовом рынке – продавцов и покупателей финансовых активов), где нет ограничений на доступ к финансовым активам, и действия никого из участников рынка (покупка или продажа любого числа) не могут повлиять на рыночную цену товара. Рынок без трений включает в себя много предпосылок о возможности обращения финансовых активов. Прежде всего, отсутствуют налоги (правильнее сказать, дезорганизующие налоги), нет ограничений на торговлю ценными бумагами без покрытия, нет трансакционных издержек (на покупку информации, поиск контрагента, заключение сделок и т. п.). На совершенном рынке каждому уровню риска соответствует определенная требуемая доходность (в процентах годовых); она одна и та же для
