брать, либо банк сам не дает. В последнем случае секьюритизация получает особую привлекательность в условиях российской действительности.
Теперь механика процесса:
1. Компания, задумавшая получить финансирование путем секьюритизации, (она называется originator – создатель) аккумулирует активы, которые будут в дальнейшем обеспечивать денежные поступления, в один большой портфель и затем продает этот портфель третьему лицу[44]. Обратите внимание, именно продает, а не передает внаем или временное пользование. Это очень важное условие, которое называется bankruptcy remote transfer – нейтрализация фактора банкротства. В самом деле, после продажи активов целевой компании их судьба больше не зависит от судьбы создателя: даже если он полностью разорится, выведенные активы останутся в целости и сохранности.
2. С этого момента главным действующим лицом, держателем портфеля активов, выступает уже это третье лицо, которое называется – Special Purpose Entity (SPE), целевой компанией[45]. Целевая компания создается специально под данный проект, на то она и целевая. Поскольку активы целевой компании не подарили за красивые глаза, то за них следует расплатиться с создателем. А денег, как вы понимаете, у SPE нет. Поэтому она подготавливает эмиссию собственных ценных бумаг – обычно это долговые обязательства различного типа облигаций или векселей, обеспеченных – правильно! – предстоящими денежными поступлениями от купленных у создателя активов.
3. Следующий – наверное самый важный – этап секьюритизации: получение кредитного рейтинга для новых ценных бумаг. Очевидно, что если высокий рейтинг не будет обеспечен, то никто покупать долговые обязательства целевой компании не будет, и вся схема обрушится, не дожив до победного конца.
4. Итак, достойный кредитный рейтинг получен и долговые обязательства SPE попадают на рынок ценных бумаг, где их приобретают, как правило, рядовые инвесторы. В зависимости от того, как целевая компания увязывает денежные поступления от активов с тем, что она наобещала инвесторам по своим долговым обязательствам, эти обязательства делятся на транзитные[46] и платежные[47] сертификаты. В первом случае выплаты по долгам напрямую увязаны с денежными поступлениями от активов и целевая компания выполняет роль простого координатора потоков. Во втором случае, целевая компания проявляет творческую смекалку: собирает поступления от активов и реинвестирует их в какой-нибудь еще проект или другие бумаги, так что расплачивается она с инвесторами уже доходами с этих новых сделок.
5. Заключительный победный аккорд: выручку от продажи своих ценных бумаг целевая компания передает создателю и тем самым расплачивается за проданные активы. Тут, думаю, уместно заметить, что с самого начала создатель не терял контроля над активами: хоть он их и продал в подставную (будем называть вещи своими именами) целевую компанию, однако тут же получил субконтракт от этой целевой компании на управление активами. А вы разве сомневались?
Нагляднее всего представить секьюритизацию в виде простенькой диаграммы:
Остается два нерешенных вопроса: что привлекательного находят в секьюритизации инвесторы, которые покупают долговые обязательства целевой компании? И: зачем вся эта кутерьма понадобилась компании-создателю?
С инвесторами все просто: во-первых, они покупают облигации с чистым сердцем, поскольку точно знают, какими активами эти ценные бумаги обеспечены. Ведь создатель со всеми своими долгами, проблемами, сторонними обязательствами и прочей головной болью с самого начала был выведен за скобки, когда продал активы целевой компании! А у самой SPE вообще все лежит на поверхности: никаких боковых сделок, левых гешефтов, ничего кроме известных активов. Но, самое главное: облигации целевой компании получили хороший кредитный рейтинг, так что можно смело вкладывать деньги в такую прозрачную схему. Наконец, последнее: обычно долговые обязательства целевых компаний оформляются по всем правилам модного сегодня «структурированного финансирования». А это означает, что ценные бумаги делятся на категории, исходя из принципа: «Чем выше риск, тем выше доходность». Поэтому выпускаются секьюритизированные сертификаты старшей, средней и младшей категории [48], а также облигации с фиксированной и плавающей процентной ставкой. Тем самым, инвестор может подобрать такую ценную бумагу, которая наилучшим образом подходит ему по темпераменту, терпимости риска и т. п.
Впрочем, все это, конечно, от лукавого и безрисковость секьюритизации – такая же иллюзия, как и все остальное на фондовом рынке. Более того, иллюзия эта вдвойне опасна, поскольку прячется именно за уверениями (и всеобщей убежденностью) в особой надежности сделок такого типа. Конечно специалисты прекрасно обо всем осведомлены, поэтому в кулуарах по большой дружбе расскажут вам о десяти доказательствах того, что «Титаник» был образцом секьюритизации:
1. Когда все начиналось, никому и в голову не могло прийти, что у корабля есть слабые стороны;
2. Несмотря на все заверения в абсолютной непотопляемости, «Титаник» пошел ко дну очень быстро;
3. Спастись удалось лишь горстке самых богатых пассажиров;
4. Конструкция корабля казалась бронебойной;
5. Никто даже не догадывался, в чем заключался риск круиза;
6. Катастрофа случилась ночью, когда в Лондоне все спали;
7. Не нашлось ни одного человека, который бы следил за возможной опасностью;
8. Было потрачено много сил на то, чтобы вытащить «Титаник» из воды;
9. Те, кому все-таки удалось заработать денег, не имели к первоначальной сделке никакого отношения;
10. Несмотря на катастрофу, все по-прежнему продолжают плавать на кораблях.
Привлекательность секьюритизации для создателя, на первый взгляд, не столь очевидна. Но только на первый взгляд. И лишь до тех пор, пока мы не сделаем одно маленькое предположение: а что если активы, которые в самом начале создатель продал целевой компании, ему не принадлежали? Он лишь собирался их приобрести, да вот денег не хватало? А ведь именно так и обстоят дела в большинстве примеров секьюритизации! Предположим, вы хотите купить машину, чтобы затем заняться на ней частным извозом. И, как водится, денег на машину у вас нет. Тут-то на помощь и приходит секьюритизация: вы пишете долговые расписки примерно такого содержания: «Я обязуюсь ежемесячно выплачивать 10 долларов в течение трех лет, а по окончании этого срока вернуть саму одолженную сумму» и продаете их своим друзьям и знакомым по 1000 долларов за штуку. Причем знакомые, думаю, долго колебаться не будут, поскольку знают вас как работящего человека и имеют все основания предполагать, что на извозе вы легко заработаете требуемую сумму. Да к тому же и условия сделки хороши: 12 % годовых. На вырученные средства вы приобретаете машину без всякого там банковского кредита, для которого наверняка потребуют залог в виде самой машины, дома или жены.
Точно такая же ситуация сложилась у Энрона: на начальном этапе у него не было ни денег для финансирования поставщиков газа, ни самих газовых резервов (которые, как вы помните, предоставлялись Энрону не до, а после финансирования). Получалось. Что схема секьюритизации просто напрашивалась сама собой. И за дело взялся Энди Фастов.
Первый блин вышел комом. Проект, над которым Фастов работал совместно с с рядом уолл-стритовских фирм, получил называние Кактус I (Cactus I). Это была девственно чистая, прямо-таки ученическая, секьютризационная схема, по которой газовые резервы сливались в единый пул, передавались в целевую компанию (тот самый Кактус I), затем производилась эмиссия долговых обязательств, которые продавались широкой общественности.
Поскольку широкая общественность – это рядовые инвесторы, то с особой остротой встал вопрос о получении высокого кредитного рейтинга для облигаций Кактуса. А вот с этим как раз не заладилось, потому что секьюритизационные активы – те самые газовые резервы – пока что принадлежали не Энрону, а различным газовым производителям, а у каждого из них прятался свой скелет в шкафу: долги, модернизация производства, проблемы с менеджментом и так далее, что принципиально осложняло анализ портфеля активов Кактуса рейтинговым агентством. В этом, кстати, еще одна специфическая особенность секьюритизации: как мы знаем, сама компания-создатель устраняется после передачи активов в SPE, однако
