неверно заключили, что он всегда эффективен. Между этими утверждениями разница огромна, как между небом и землей.
Я считаю, что опыт 63 лет арбитражной деятельности Berkshire и других компаний (Graham- Newman Corp., Buffett Partnership) свидетельствует о полной безосновательности ЕМТ. Конечно, существует множество других доказательств. Работая в компании Graham-Newman, я изучил доходы от арбитражной деятельности, полученные за всю историю компании с 1926 по 1956 гг. Доход за вычетом заёмных средств в среднем составлял 20% в год. С 1956 г. в своей деятельности я всегда руководствовался арбитражными принципами Бена Грэхема, сначала в Buffett Partnership, потом в компании Berkshire. Хотя я не занимался точными подсчётами, но я достаточно поработал, чтобы быть уверенным в том, что в 1956-1988 гг. средняя прибыль превышала 20%. (Конечно, я находился в более благоприятной обстановке, чем Бен. Ему пришлось изрядно побороться в 1929-1932 гг.)
Для оценки рентабельности портфеля ценных бумаг присутствуют все необходимые условия:
• прежде чем этот показатель был достигнут, три организации за нимались торговлей сотнями различных видов ценных бумаг в течение 63 лет;
• показатели постоянны, а не демонстрируют последствия лишь небольшого количества удачных опытов;
• нам не пришлось рыскать в поисках невразумительных фактов или развивать тонкую интуицию, чтобы разбираться в продукции и управлении. Мы просто действовали исходя из широко известных событий;
• наши арбитражные позиции всегда представляли собой акций с определёнными, а не выбранными наугад характеристиками.
В течение 63 лет основной рынок давал менее 10% годового дохода, включая дивиденды. Это значит, что при реинвестировании всего дохода 1000 долл. выросли бы до 405 000 долл. Однако ставка доходности 20% позволила бы получить 97 млн. долл. Это даёт нам любопытную статистически существенную разницу.
Всё же сторонников ЕМТ никогда не интересовали доказательства, противоречащие теории. Сегодня они говорят о своём учении намного реже, чем раньше. Но, насколько я знаю, никто из них не признал свою неправоту, хотя из-за этой теории тысячи студентов получили неверные знания. Более того, ЕМТ является неотъемлемой частью учебного плана большинства школ бизнеса. Очевидно, нежелание отрекаться от своей веры и таким образом освободить от неверных знаний служителей культа свойственно не только богословам.
Естественно, вред, нанесённый студентам и доверчивым инвестиционным специалистам, поверившим в теорию, оказался доброй услугой для нас и других последователей Грэхема. В любом виде соперничества — финансовом, физическом или умственном — очень выгодны оппоненты, которых научили, что бесполезно даже пытаться. С этой эгоистической точки зрения сторонники Грэхема должны основать кафедру ЕМТ, чтобы быть полностью уверенными в вечном существовании этого учения.
Ко всему вышесказанному требуется добавить одно предостережение. В последние годы арбитраж представляется делом очень простым. Но он не является формой инвестиционной деятельности, которая гарантирует не только годовую прибыль 20%, но и вообще какую-нибудь прибыль. Как уже было упомянуто, большую часть времени рынок действительно достаточно эффективен. За 63 года на каждую использованную нами возможность арбитражной деятельности приходится гораздо большее число возможностей, от которых мы отказались, потому что должным образом оценили все возможные последствия.
Инвестор не может получить высокую прибыль от ценных бумаг, просто придерживаясь определённых инвестиционных категорий или направления. Он может получить больший доход только путём тщательной оценки фактов и постоянного совершенствования своего опыта. А для инвестиционной деятельности в арбитражных операциях нет лучшей стратегии, чем отбор инвестиционного портфеля по принципу «наобум».
Когда нам принадлежат доли прибыльных компаний, в которых работают выдающиеся специалисты, для нас предпочтительный период владения активом — вечность. Мы противопоставляем себя тем, кто всё время спешит продать и учесть прибыль, полученную от компании, чьи дела идут успешно, но кто упорно держится за компании, которые не приносят ничего, кроме разочарований. Питер Линч совершенно точно подметил, что придерживающиеся подобной стратегии подобны тем, кто срезает цветы и поливает сорняки.
Мы по-прежнему думаем, что неразумно с энтузиазмом подходить к участию в компании, которая понятна и длительное время прибыльна, поскольку позже такому энтузиазму будет сложно найти применение.
Интересно, что у руководителей компаний понимание этого вопроса не вызывает трудности, когда они сосредоточены на своём деле. Компания-учредитель, которая владеет филиалом с великолепными долгосрочными перспективами, вряд ли продаст его, какую бы высокую цену за него ни предложили. «Почему, — сказал бы генеральный директор, — я должен расставаться со своей драгоценностью?» Однако когда дело доходит до управления собственным инвестиционным портфелем, этот же самый директор небрежно, даже с видимым желанием, будет перемещаться от одной компании к другой, когда для этого нет никаких оснований, кроме поверхностных аргументов его брокера. Наверное, худший из таких аргументов — «ты не можешь заняться брокерской деятельностью, если получаешь прибыль». Вы можете себе представить генерального директора, использующего этот довод, чтобы убедить совет директоров продать ведущую дочернюю компанию? Нам кажется, то, что имеет значение в бизнесе, имеет значение и в операциях с ценными бумагами. Поэтому инвестор должен также упорно держаться за небольшую долю прибыльной компании, как и тот, кто владеет компанией целиком.
Ранее я уже говорил о финансовых результатах, которых можно было добиться в 1919 г., вкладывая 40 долл. в компанию Coca-Cola[26]. В 1938 г., через 50 лет после появления напитка, он считался и считается сейчас символом американского образа жизни. В книге «Моя история успеха», написанной руководителем Coca-Cola Co., очень интересно описывается вся история компании. Во втором абзаце автор пишет следующее: «Каждый год солидный и серьёзный инвестор неоднократно обращает пристальное внимание, исполненное глубокого уважения, на показатели Coca-Cola, но с сожалением приходит к заключению, что сделал это уже слишком поздно. В прошлом он слишком сильно доверился своим опасениям о возможности полного насыщения рынка и жестокой конкуренции».
Да, конкуренция существовала как в 1938 г., так и в 1993 г. Но она не помешала компании Coca- Cola в 1938 г. продать 207 млн. упаковок безалкогольных напитков (если допустить, что объём каждой упаковки равен примерно 4,5 л, такой объём используется при сегодняшних рас-четах), а в 1993 — более 10,7 млрд. упаковок. Другими словами, с 1938 г., когда компания уже доминировала в своей отрасли, физический объём её продукции вырос в 50 раз. В 1938 г. конкуренция не стала помехой и для инвестора: хотя 40 долл., инвестированных в 1919 г. в одну акцию, обернулись (с реинвестированными дивидендами) 3277 долл. к концу 1938 г., к концу 1993 г. очередные 40 долл., инвестированные в акцию Coca-Cola, выросли до 25 000 долл.
Не могу не процитировать ещё одну фразу из статьи в Fortune 1938 г.: «Было бы трудно найти компанию, чьи размеры и объёмы продаж сравнимы с показателями компании Coca-Cola и чей неизменный продукт вот уже десять лет расходится так же хорошо, как продукты Coca-Cola». Через 55 лет, прошедших с тех пор, предметно-производственная специализация компании несколько расширилась, но описание, данное авто-ром, и сегодня остаётся в силе.
Мы с Чарли давно решили, что в течение инвестиционного периода слишком сложно принять множество умных решений. Неоспоримость этого суждения подтвердилась, когда капитал Berkshire резко вырос, а инвестиции с одинаковыми характеристиками, которые могли бы существенно повлиять на наши показатели, резко сократились. Поэтому мы решили использовать свои умственные способности лишь время от времени. Сейчас для нас достаточно одной хорошей идеи в год. (Чарли говорит, что теперь моя очередь думать.)
Эта стратегия противоречит следующей догме о нормах диверсификации. Многие учёные мужи
