спекуляция в надежде, что цены вырастут, а не убеждение, что заплаченная цена ниже, чем полученная стоимость. Многие специалисты совершают подобную ошибку, отмечает Баффетт, проводя различия между «инвестированием в рост» и «инвестированием в стоимость». Рост и стоимость это не точные понятия, говорит Баффетт. Они абсолютно взаимосвязаны, поскольку рост следует рассматривать как составной элемент стоимости.
Баффетту также не нравится понятие «инвестирование в отношения». Термин получил широкое распространение в середине 1990-х и описывал стиль инвестиционной деятельности, направленный на сокращение цены отделения акционеров от административного контроля путём усиления воздействия акционеров на менеджмент и отслеживание его работы. Многие неверно посчитали Баффета и Berkshire типичным примером подобного стиля. Действительно, Баффетт покупает крупные пакеты акций нескольких компаний и долго их держит. Кроме того, он вкладывает только в те компании, руководителям которых доверяет. На этом сходство заканчивается. Если бы Баффетта попросили определить его стиль инвестиционной деятельности одним словом, он назвал бы его сфокусированным» или «разумным». Но даже эти слова кажутся лишними, а неприкрашенный термин «инвестор» описывает Баффетта лучше всего.
Другие случаи злоупотребления терминами включают стирание разницы между спекуляцией и арбитражем как методами разумного управления денежными средствами, последний из которых особенно важен для компаний, подобных Berkshire, генерирующих существенный поток денежных средств. Спекуляция и арбитраж служат для того, чтобы использовать избыточные денежные средства, а не хранить их в эквивалентах наличности, например в коммерческих векселях. Спекуляция означает использование денежных средств для игры на изменениях конъюнктуры, вызванных слухами о необъявленных грядущих сделках. Арбитраж в традиционном понимании означает игру на разнице в ценах на одну и ту же акцию на разных рынках, и Баффетт показывает, как с помощью краткосрочных позиций использовать редкие реальные возможности. Арбитраж использует разницу цен на одну и ту же акцию в разное время. Решение о том, следует ли использовать денежные средства подобным образом, может потребовать ответа на четыре разумных вопроса с точки зрения данных, а не слухов: вероятность события, время вложения средств, цена возможности и издержки в случае, если событие не происходит.
Вместе с г-ном Рынком и запасом прочности третьим китом разумной инвестиционной деятельности Баффетта и Грэхема является принцип рамок компетенции. Это здравое правило учит инвесторов рассматривать инвестиции в отношении только тех компаний, которые они способны понять с минимальными усилиями. Именно это правило (держаться только того, что ему знакомо) помогло Баффетту избежать ошибок, которые постоянно совершают другие, в частности те, кто упивается иллюзиями быстрой наживы, обещанными технологическими причудами и риторикой новой эры, и которые уже много веков периодически поражают спекулятивные рынки.
В любом инвестиционном поведении нужно остерегаться того, что Баффетт называет «институциональным императивом». Развитие организаций порождает сопротивление переменам, поглощение имеющихся корпоративных фондов и рефлексивное одобрение неоптимальных стратегий генерального директора его подчинёнными. Вопреки тому, что обычно преподаётся в школах бизнеса и школах права, эта всепроникающая сила часто вмешивается в рациональный процесс принятия решений. В конечном итоге институциональный императив ведёт к менталь-ности следования за толпой и появлению не индустриальных лидеров, а инвестиционных подражателей — тому, что Баффетт называет стадным подходом к делу.
АЛЬТЕРНАТИВА ОБЫКНОВЕННЫМ АКЦИЯМ
Все эти инвестиционные принципы оживают в ярких очерках Баффетта, посвящённых возможностям других инвестиционных инструментов помимо обыкновенных акций, например «мусорных» облигаций и облигаций с нулевым купоном, привилегированных акций. Бросая вызов Уоллстрит и теоретикам, Баффетт снова обращается к идеям Грэхема, чтобы отвергнуть «тезис кинжала», выдвинутый в защиту «мусорных» облигаций. Тезис кинжала, метафора усиленной тревоги водителя при виде ножа, водружённого на руль его автомобиля, преувеличивает дисциплинирующий эффект, который оказывает на руководство огромный объём долгов в структуре капитала.
Баффетт указывает на большое число корпораций, обанкротившихся во время спада в начале 1990-х годов из-за значительного долгового бремени. Он ставит под сомнение академические исследования, показывающие, что высокие процентные ставки по «мусорным» облигациям компенсируют более высокую вероятность невыполнения обязательств. Он связывает это заблуждение с ошибочным допущением, знакомым любому первокурснику, изучающему статистику: исторические условия, преобладающие во время изучения, в будущем не изменятся. Это не так. Тему недальновидности использования «мусорных» облигаций продолжает очерк Чарли Мунгера, в котором описывается подход Майкла Милкена к финансированию.
Уолл-стрит склоняется к идеям, основанным на возможности создания прибыли, а не на финансовом смысле, — тенденция, которая часто превращает хорошие идеи в плохие. В истории облигаций с нулевым купоном, например, Баффетт показывает их способность обеспечить инвестору ставку дохода в сложных процентах, равную ставке купона, которую стандартная облигация с периодической выплатой процентов обеспечить не может. Таким образом, нулевые купоны на некоторое время позволяли заёмщику занимать больше без необходимости в дополнительных потоках денежных средств на выплату процентов. Трудности возникли, когда нулевые купоны стали выпускать более слабые участники, потоки денежных средств которых не могли обеспечить растущие долговые обязательства. Баффетт жалуется, «как это часто происходит на Уоллстрит, то, что в начале делается умными людьми, под конец подхватывается глупцами».
Эссе о привилегированных акциях показывает искусство инвестирования в самом выгодном свете, подчёркивая экономические показатели компании, качество руководства и трудные решения, которые всегда необходимы, но не всегда верны. В разделе о нестандартном инвестировании рассматривается прикладной арбитраж в распределении денежных средств в такие средства, как нефть, серебро и даже облигации с нулевым купоном.
ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
Баффетт вспоминает, как в день, когда Berkshire получила листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1988 г., он сказал Джимми Магуайру, специалисту по акциям компании: «Я признаю Ваш безоговорочный успех, если следующая сделка по этим акциям состоится не раньше, чем через два года». Подшучивая над Магуайром («кажется, он был не в восторге»), Баффетт подчёркивает, что, покупая или продавая акции, он обычно думает так: «Если нам не доставляет радости обладание долей той или иной компании, когда биржа закрыта, не будет радости и тогда, когда биржа будет открыта». Berkshire и Баффетт — инвесторы на всю жизнь, структура капитала компании и её дивидендная политика это подтверждают.
В отличие от многих генеральных директоров, мечтающих о том, чтобы акции их компаний котировались по самым высоким ценам на рынке, Баффетт предпочитает, чтобы акции Berkshire торговались по их внутренней стоимости или близкой к ней, ни существенно выше, ни ниже. Такая связь означает, что финансовые результаты компании за определённый промежуток времени будут выгодны тем, кто владел компанией в течение этого периода. Сохранение такой взаимосвязи потребует от акционеров приверженности общей долгосрочной, ориентированной на компанию инвестиционной философии, а не краткосрочной, ориентированной на рынок стратегии.
Баффетт упоминает предположение Фила Фишера о том, что компания подобна ресторану, предлагающему меню, привлекательное для людей с различными вкусами. Долгосрочное меню Berkshire
