Но на практике рынки сегментированы, и некоторые инвесторы, такие как пенсионные фонды, имеют серьезные предпочтения или даже правовые ограничения в отношении того, куда вкладывать деньги. Покупая значительное количество долгосрочных казначейских или ипотечных ценных бумаг, ФРС перенаправляет деньги соответствующих инвесторов в альтернативные сегменты финансового рынка, распространяя эффект снижения доходности на другие долгосрочные ценные бумаги, стимулируя в конечном счете покупки автомобилей, жилья, инвестиции.
Представляя в конце 2008 года первую программу покупки активов, ФРС еще не знала, какие из этих умозрительных соображений окажутся верными. Вся эмпирическая поддержка ограничивалась зарубежным опытом и специальными исследованиями изменения спроса и предложения на рынке казначейских ценных бумаг.
Зарубежный опыт сводился главным образом к уже упомянутым действиям Банка Японии, где и был введен в оборот эвфемизм «количественное смягчение» (quantitative easing, QE) для нового инструмента денежно-кредитной политики, который появился, когда рычаг регулирования ставок не работал. Весной 2001 года Банк Японии, выжавший ставку рефинансирования «до пола» (0,15%), стал использовать в качестве основного рычага денежной политики операции на открытом рынке, направленные на снижение долгосрочных процентных ставок. В качестве операционного ориентира японскими центробанкирами были взяты не процентные ставки, а таргетирование остатков ликвидности на счетах банков (сверх обязательных резервов). За 2001–2005 годы они повысились в семь раз. Конечный результат в Японии, правда, вышел не столь однозначным — новые шаги японского центробанка долгое время оказывали не большее давление на кредит и долгосрочные номинальные ставки, чем все предыдущие усилия ведомства. Лишь к концу 2005 года наметилось оживление кредитной активности. Но от погружения в «долговую» рецессию эти меры экономику Японии удержали.
Однако этот опыт мог оказаться и неприменимым в не имеющей аналогов по масштабам американской экономике. Действия ФРС и других центробанков в последующие пять лет заполнили эту статистическую пустоту, так что экономисты смогли тщательно изучить их последствия. Анализ подтверждает, что финансовые рынки сегментированы и что программы покупки активов влияют на процентные ставки и цены на другие активы. Этот анализ показывает, что каждые 100 млрд покупки активов снижают доходность 10-летних казначейских облигаций на 3–4 б. п., то есть от 0,03 до 0,04 процентного пункта. Вроде бы немного. Но в пересчете на масштабы программ ФРС это позволяет предположить, что к середине прошлого года действия по расширению портфеля активов на балансе ФРС и объявленная тогда программа замещения краткосрочных облигаций долгосрочными (в просторечии twist) позволили сохранить ставки по 10-летним казначейским облигациям примерно на 60 базисных пунктов ниже, чем они могли бы быть.
Конечная цель снижения доходности долгосрочных казначейских облигаций — распространение пониженных ставок на смежные кредитные рынки, стимулирующее покупки автомобилей, недвижимости, инвестиции в бизнес и другие виды экономической деятельности. Кроме того, из-за роста цен на активы, отвечающего снижению долгосрочных ставок, возможно, задействуется и «эффект богатства», также стимулирующий спрос.
Новая нормальность?
Денежно-кредитная политика, по большому счету впервые протестированная в процессе преодоления последствий недавнего кризиса, в дальнейшем, скорее всего, будет рассматриваться как нормальная в условиях, когда снижение ключевых процентных ставок неэффективно, подобно тому, как Великая депрессия включила в арсенал средств экономической политики фискальный стимул.
Но останутся ли нетрадиционные средства денежно-кредитной политики, после того как традиционные (процентные ставки) будут нормализованы? Учитывая многолетний опыт использования краткосрочных процентных ставок в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики и достаточную предсказуемость их влияния на экономику, можно предположить, что краткосрочные процентные ставки останутся лучшим основным инструментом будущей денежно-кредитной политики. Несмотря на все, что мы узнали за эти годы, последствия покупки активов куда менее понятны и остаются более сложным для прогнозирования последствий инструментом, чем обычные средства денежно-кредитной политики.
График 1
ФРС "печатает" не больше денег, чем раньше
График 2
С начала покупок активов федеральные резервные банки "подписались" лишь примерно на четверть прироста публично размещенного федерального долга
Подслушать разговор фотонов
Тигран Оганесян
Михаил Лукин, один из самых успешных современных физиков, уверяет, что квантовые технологии вступают в стадию коммерциализации
