можно было бы использовать в качестве теоретической основы для проведения эмпирических исследований. Нам нужна некая стартовая точка, чтобы начать размышлять на любую тему, и EMH в этом смысле пока что лучшее, что у нас есть.
Если говорить об EMH как об описательной модели фондового рынка, моя оценка не столь однозначна. Из двух компонентов гипотезы я бы оценил компонент «бесплатных обедов не бывает» как «почти правда», используя шкалу оценок для заявлений политических кандидатов. Аномалии, определенно, существуют: иногда рынок реагирует чрезмерно, иногда ведет себя слишком пассивно. Но факт остается фактом – большинство финансовых управляющих не могут переиграть рынок. Примеры компаний «Ройал Датч Шелл» и LTCM свидетельствуют о том, что, даже когда инвесторы знают о некорректности цен, эти цены могут оставаться некорректными и даже стать еще более некорректными. Совершенно справедливо, что это должно спугнуть инвесторов, которые считают себя умными и хотят заработать на ценовом несоответствии. Заработать можно, но это непросто.[70] Конечно, есть инвесторы, которые следуют догме EMH и вкладываются в недорогие паевые фонды, и их нельзя винить за этот выбор.
Мое мнение относительно компонента «цена корректна» гораздо более скептическое, и, по многим основаниям, этот компонент более важный. Насколько он неверный, на мой взгляд? Заметьте, в своем эссе про шумовых инвесторов Фишер Блэк пишет, что «мы могли бы определить эффективный рынок как такое положение дел, когда цена находится в рамках фактора 2, т. е. цена выше, чем половина стоимости, и ниже, чем двукратная стоимость. Фактор 2, конечно, выбран произвольно. Интуиция подсказывает, что это было бы разумно в свете известных нам источников неопределенности в отношении цены и напора тех сил, которые возвращают цену к стоимости. Если использовать это определение, то тогда почти все рынки будут эффективными почти все время. «Почти все» означает по крайней мере 90 %».
Я не уверен, что «90 % времени» – это правильное определение для «почти все время», но еще важнее то, что фактор 2 представляется мне слишком широким диапазоном, чтобы по нему определять эффективность рынка. Только подумайте о тех домах, которые были построены в период пузыря на недвижимость и которые до сих пор стоят наполовину меньше, чем они стоили в самый пик спроса. Люди, которые купили эти дома, возможно, не согласятся с утверждением, что рынок жилья был эффективен в период бума. Кроме того, Блэк умер в 1996 году, до того как случились технологический бум и бум в сфере недвижимости. Думаю, что, если бы он все еще был жив, он бы согласился пересмотреть данное им определение, изменив формулировку на «в рамках фактора 3». Индекс NASDAQ потерял более двух третей своей стоимости к 2002 году в сравнении с пиковым показателем 2000 года, и это падение почти наверняка было вызвано чрезмерным энтузиазмом вначале. Безусловно, нельзя винить в этом падении тот факт, что интернет-компании разочаровали инвесторов.
Мой вывод такой: цена зачастую некорректна, а иногда совсем неправильная. Кроме того, когда цены отклоняются от истинной стоимости в столь большом диапазоне, нерациональное использование ресурсов может быть очень значительным. Например, в США, где на общестрановом уровне цены на жилье демонстрировали рост, в некоторых регионах этот рост был особенно стремительным, а коэффициент отношения цены продажи к цене аренды достиг исторического максимума. Если бы арендодатели и квартиросъемщики были Рационалами, они бы заметили эти тревожные сигналы и поняли, что надвигается падение цен на жилье. Вместо этого результаты опросов, как показал Шиллер, свидетельствовали о том, что в некоторых регионах были самые оптимистичные ожидания в отношении будущего роста цен на жилье. Вместо того чтобы ожидать обратного тренда, люди вели себя так, будто то, что росло в цене, должно было вырасти еще больше.
Кроме того, рациональные заемодатели в таких условиях должны были бы ужесточить требования к ипотечным заемщикам, но случилось как раз обратное. Ипотечные кредиты выдавались при низком или нулевом первоначальном взносе, и минимум внимания уделялось кредитной истории заемщиков. Эти «обманные займы» только простимулировали бум, а политики не предприняли ничего, чтобы вмешаться.
Это самый важный урок, который следует вынести из исследований, посвященных эффективности рынка. Если политики просто примут на веру, что цены всегда корректны, тогда они никогда не смогут распознать необходимость превентивных мер. Но, если мы допустим, что ценовые пузыри возможны и что частный сектор стимулирует это безумие, тогда политикам, возможно, стоит каким-то образом иногда идти против течения.
Центробанки по всему миру вынуждены принимать экстраординарные меры, чтобы помочь экономике восстановиться после финансового кризиса. Те, кто жалуется на эти экстраординарные меры, это те же самые люди, которые протестуют против относительно безобидных мер, направленных на снижение вероятности повторения катастрофы. Это просто нерационально с их стороны.
VII. Добро пожаловать в Чикаго: 1995 г. – по настоящее время
Во время ланча, который оказался собеседованием на позицию в Университете Чикаго в Школе бизнеса имени Бута, я встретился с несколькими профессорами факультета финансов. Когда мы вышли из бизнес-школы, направляясь к клубу факультета, где собирались пообедать, я заметил, что на земле лежит 20-долларовая купюра, прямо на выходе из здания. Естественно, я ее поднял, и тогда все засмеялись. Мы смеялись, потому что поняли иронию этой ситуации. Есть старая шутка, в которой говорится о том, что чикагский экономист никогда не станет поднимать 20 -долларовую купюру, лежащую на дороге, потому что в случае ее подлинности кто-то другой уже обязательно бы ее поднял. Не существует ничего такого, как бесплатный обед или бесплатная 20-долларовая купюра. Но для такого отступника, как я, 20 долларов выглядели вполне реальными, чтобы я наклонился и поднял их.
Мое назначение на должность не прошло без некоторых противоречий. Вполне ожидаемо, Мертон Миллер не был этому особенно рад, даже несмотря на то, что моя основная работа лежала вне области финансов. Я должен был присоединиться к группе исследователей в области поведенческих
