Но США и, в меньшей степени, Западная Европа — это лишь один тип культуры, где принято больше потреблять. Страны Восточной Азии, например Сингапур и Китай, выработали иные культурные представления в этой области. Обе эти страны смогли сделать очень высокий уровень сбережений главным двигателем, позволившим добиться выдающегося экономического роста. Как мы убедились, политика в области сбережений тоже может быть ключом к экономическому развитию страны.
Загадку непредсказуемости и большого разброса в сбережениях объясняет иррациональное начало, которое крайне важно учитывать при формировании национальной политики в области сбережений.
ГЛАВА ОДИННАДЦАТАЯ
Почему цены на финансовых рынках и объем корпоративных инвестиций так неустойчивы?
Никто так и не смог рационально объяснить безумные колебания цен на такие финансовые продукты, как, например, акции. Эти флуктуации существуют столько же, сколько сами финансовые рынки[243]. И несмотря на это, цена — первое, на что обращают внимание при принятии важнейших для экономики инвестиционных решений. Корпоративные инвестиции намного непоследовательнее, чем совокупный ВВП, но при этом именно они существенно влияют на экономические флуктуации. Все это вновь свидетельствует о том, что иррациональное начало играет центральную роль во взлетах и падениях экономики.
Реальная стоимость американского фондового рынка с 1920 по 1929 г. выросла в пять раз, после чего в 1929 — 1932 гг. вновь упала до исходного значения. С 1954 по 1973 г. этот показатель удвоился, потом рынок с 1973 по 1974 г. опустился до исходного значения. Между 1982 и 2000 г. реальная стоимость обращающихся на рынке бумаг увеличилась почти в восемь раз, после чего к 2008 г. уменьшилась вдвое[244].
Проблема не только в том, что такие колебания сложно предсказать; даже после того, как они случаются, однозначного объяснения им нет.
Глядя на то, с какой уверенностью экономисты восхваляют эффективность рынка, можно подумать, что уж они-то точно знают, что движет фондовыми биржами, просто предпочитают держать эти знания при себе. Разумеется, они могут объяснить, почему меняются цены на акции каких-то определенных компаний. Но для фондовых рынков в целом их объяснения не работают[245] .
На протяжении многих лет специалисты исходя из базовых экономических принципов тщетно ищут убедительное объяснение движению цен на фондовом рынке. Представляется, что эти колебания невозможно объяснить изменением процентной ставки, дивидендов или прибыли — или чем-либо еще[246].
«Базовые показатели экономики остаются стабильными» — подобные клише повторяют чиновники, пытаясь восстановить доверие населения после каждого значительного падения на фондовом рынке. И действительно, как правило, когда фондовый рынок обваливается, основные экономические показатели остаются неизменными; и объяснить происходящее, оперируя факторами, которые, по логике, влияют на него, невозможно.
С чего вообще мы взяли, что эти изменения не могли быть порождены базовыми факторами? Если они отражаются на ценах, значит, они позволяют прогнозировать будущие доходы по акциям. Теоретически, цена акции — это дисконтированная стоимость будущих доходов в форме дивидендов или прибыли. Но цены на акции слишком волатильны. Они подвержены колебаниям сильнее, чем дисконтированные потоки дивидендов (или прибыли), величину которых они якобы прогнозируют [247].
Пытаться рассмотреть в ценах на акции информацию о будущих доходах — это то же самое, что пользоваться услугами сумасшедшего синоптика, который предсказывает то +150°, то —100° в городе, где температура относительно стабильна. Даже если средняя температура предсказана им правильно и даже если его прогнозы позволяют узнать, что сегодня будет относительно жарко, а завтра — относительно холодно, пользы от него все равно немного. Предсказывай он одну и ту же температуру каждый день, в среднем его прогнозы и то были бы точнее. По этой же причине следует отказаться и от представления, что цены на акции отражают прогнозы будущих доходов, основанные на базовых экономических величинах.
Но даже этот очевидный факт не убеждает сторонников эффективных рынков в том, что их теория неверна. Они полагают, что движение цен на акции имеет под собой рациональную основу и дает представление о некоем событии, способном изменить базовые экономические факторы. Однако почему-то такое событие не происходило ни в прошлом веке, ни в позапрошлом. С их точки зрения, рынок остается наилучшим предсказателем будущих доходов, а чехарда цен происходит под влиянием изменений базовых экономических показателей. Они уверены: отсутствие значительного события не значит, что рынок иррационален. Возможно, они и правы. Но и наличие рациональных причин изменчивости цен тоже никто пока не доказал[248].
Похоже, на цены влияют перемены в обществе. Андрей Шлейфер и Сендил Муллаинатан изучили, как меняется реклама Merrill Lynch. В начале 1990-х, до возникновения пузыря на фондовом рынке, на рекламе этой компании изображали деда и внука на рыбалке. Картинка сопровождалась текстом: «Может, лучше богатеть не спеша?». К 2000 г., когда рынок достиг своего пика и инвесторы были чрезвычайно довольны отдачей, реклама радикально изменилась. Теперь на ней появилось изображение компьютерного чипа в форме быка и текст: «Включайся... Играй на повышение...»[249]. После коррекции рынка Merrill вернулась к дедушке с внуком — они вновь стали терпеливо рыбачить рядом с надписью: «Доход на всю жизнь»[250]. Создатели этой рекламы — профессиональные маркетологи — тщательно отслеживают изменения, происходящие в массовом сознании. Почему мы должны считать их профессиональное мнение менее достойным внимания, чем мнение профессоров финансов и апологетов эффективного рынка?
В своей книге Кейнс сравнивает равновесие на фондовом рынке с популярным в его время газетным конкурсом. Участников просили выбрать из сотни фотопортретов шесть самых красивых лиц. Приз вручался тому, чей выбор окажется ближе всего к варианту, который выбрали большинство участников. То есть, чтобы победить, нужно было руководствоваться не собственными эстетическими соображениями, а представлениями окружающих о красоте. Но и эта стратегия не идеальна, ведь ее наверняка будут использовать и остальные. Так что правильнее выбирать те лица, которые остальные сочтут самыми красивыми по мнению большинства. А может, развить эту стратегию еще на одну-две мысленных ступеньки[251]. Инвестирование в акции часто происходит похожим образом: быстро заработать, вкладываясь в компанию, которая, видимо, добьется успеха в долгосрочной перспективе, не удастся — для этого нужно выбрать компанию, которая, вероятнее всего, будет иметь высокую рыночную цену в краткосрочном плане.
История яблок сорта делишес[252] — это еще одна метафора для нашей теории. Сегодня вряд ли найдется много поклонников их вкуса, но они продаются буквально везде. Часто это единственный сорт, который вам предложат в кафе, столовой или положат в подарочную корзину. Между тем в XIX веке их вкус был намного приятнее. Просто когда в 1980-х делишес стали самыми распространенными яблоками в США, потребители начали отдавать предпочтение другим сортам. Тогда садоводы попытались сохранить свою прибыль и переместили этот сорт в другую рыночную нишу. И тогда такие яблоки подешевели, превратившись в сорт, который принято считать самым вкусным по всеобщему мнению (или по мнению тех, кто думает, что все считают этот сорт самым вкусным)... Впрочем, для многих производителей вкус яблок — давно не самый важный показатель. Им важно удешевить производство за счет более высокоурожайных сортов и повышенных сроков хранения. Дополнительно снизить издержки позволяет сбор всего урожая в один день, а не по мере созревания плодов. Раз делишес покупают независимо от вкуса, зачем доплачивать за их улучшение? Рядовой покупатель не представляет, насколько низка себестоимость этих яблок и почему они так распространены, несмотря на свой, в общем-то,
