неважный вкус[253].
То же происходит и со спекулятивными инвестициями. Многие не отдают себе отчета в том, насколько компания с известным именем могла измениться с течением времени и как могла обесцениться ее реальная стоимость. Акции, в которые никто на самом деле не верит, но которые сохраняют рыночную стоимость, — это и есть яблоки делишес в мире инвестиций.
Очевидно, что инвесторы хотят быстро разбогатеть, когда рынок растет, и стремятся сохранить свои деньги, когда рынок падает. Это психологическая реакция на поведение рынка.
Если людям свойственно покупать при повышении биржевого курса и продавать в ответ на его понижение, то это приводит к еще большему изменению курса. Такое явление называется «ценовая обратная связь» (price-to-price feedback)[254] — это порочный круг, поддерживающий цикл на какое-то время. Но в конечном счете пузырь должен лопнуть, поскольку цена определяется исключительно ожиданиями дальнейшего ее повышения, а это не может длиться вечно.
Ценовая обратная связь сама по себе может и не быть достаточно сильной, чтобы породить крупные пузыри на фондовых рынках, которые все мы наблюдали. Но она может распространяться шире. В частности, существует обратная связь между ценами активов, когда рынок перегрет, и реальной экономикой. И эта связь увеличивает протяженность цикла и усиливает взаимное влияние цен.
Можно было бы и не обращать внимание на этот феномен, если бы он не был таким распространенным. Вступая в обратную связь с реальной экономикой, он затрагивает не только биржевых игроков, но и тех, кто не имеет к этой игре никакого отношения. Среднестатистический американец — допустим, бригадир завода Caterpillar в Пеории (штат Иллинойс), потерявший работу вследствие экономического спада, за свою жизнь не купил ни единой акции или другой ценной бумаги. Выбор — владеть акциями или вкладывать средства иным образом — определяется не столько требованиями экономической оптимизации, сколько, в первую очередь, особенностями социальной группы, к которой принадлежит человек[255]. Но даже те, кто владеет акциями, начинают по-разному с ними обращаться в ответ на колебания цен.
Между фондовыми рынками и реальной экономикой имеются, по меньшей мере, три вида обратной связи. Во-первых, когда цены на акции и недвижимость растут, желание откладывать деньги падает. Люди будут больше тратить, потому что начнут чувствовать себя богаче — ведь выросла цена их домов и акций, а это и есть часть их сбережений. Влияние цен активов на потребление называют влиянием богатства на потребление.
Во-вторых, цены на акции определяют объем инвестиций. Когда фондовый рынок падает, компании уменьшают расходы на новые производственные мощности и оборудование. В следующей главе мы покажем, что сокращение цены на отдельные небольшие дома заставляет компании сокращать объемы строительства.
Наконец, на инвестиции в бизнес и жилье колоссальное влияние могут оказывать банкротства. Когда активы падают в цене, должники перестают выплачивать долги. Это, в свою очередь, ставит под удар финансовые учреждения, служащие основным источником финансирования с привлечением заемного капитала. Когда эти учреждения больше не могут выдавать новые кредиты — по причине собственного банкротства, из-за трудностей с привлечением средств, либо в силу того, что коррекция рынка заставила их избрать более консервативный подход к кредитованию, — это вызывает дальнейшее падение цен финансовых активов.
Так или иначе, движение цен на активы влияет на доверие людей и на экономику: образуется обратная связь «цены-доходы-цены». Когда цены на акции растут, доверие тоже растет, люди больше покупают и, следовательно, растут доходы компаний. Это, в свою очередь, приводит к дальнейшему росту цен на акции, но ненадолго. При обратной тенденции все происходит наоборот.
Этот механизм усиливается и за счет влияния кредитного цикла [256]. Когда цикл идет вверх, коэффициенты обеспечения (сумма, которую кредиторы передают инвесторам как процент от цены активов, внесенных в качестве поручительства) возрастают. Например, на рынке домов, рассчитанных на одну семью, на восходящей фазе цикла отношение объема средств, которые банки готовы выдать покупателям, к цене недвижимости возрастает. Расширение кредитования приводит к росту цены активов, стимулируя еще больший рост объема кредитов. То же, только наоборот, происходит, когда цена активов падает.
Кредитный цикл отчасти обусловлен требованиями банков к объему капитала. Когда цены активов растут, растет и капитал финансовых учреждений, использующих кредиты, что позволяет им покупать больше активов. На рост так отреагируют множество финансовых учреждений, объем скупаемых ими активов может быть настолько большим, что цены вырастут, благодаря чему они получат право на еще больший объем капитала. Возникающая вследствие этого волна обратной связи толкает цены все выше и выше. Напротив, если цена активов падает, финансовые учреждения с высоким левериджем вынуждены продавать эти активы, чтобы соблюсти требования к объему собственного капитала, а это приводит к дальнейшему падению цены активов и снижению коэффициента достаточности капитала этих учреждений. В результате они станут продавать еще больше активов, и возникает понижательная обратная связь[257]. В крайних случаях это может привести к установлению крайне низких, почти дармовых цен[258].
Похоже, возможность такой системной обратной связи почти не предусмотрена в соглашениях Базель I (1988 г.) и Базель II (2004 г.), в которых определены международные требования к банковскому капиталу[259]. Впрочем, эта обратная связь и необходимость свести ее к минимуму посредством так называемого макропруденциального регулирования в последнее время привлекает к себе все более пристальное внимание[260].
Большинству людей сложно мыслить в категориях такой обратной связи. Для них повышение реальных доходов, сопровождающее бум на фондовом рынке (как, скажем, в 1990-х), доказывает, что все это имеет под собой рациональную причину. Они редко думают о том, что повышение доходов — это, возможно, лишь одно из временных проявлений подъема на фондовом рынке. Они воспримут рост арендной платы (как это было в США во время жилищного бума начала 2000-х) в качестве оправдания повышения цен на жилье, а не временного следствия этого роста.
Рассмотрим пример того, как на цены акций влияет несколько видов обратной связи, зависящих, в свою очередь, от иррационального начала. Здесь мы увидим не только доверие, но и справедливость, а также истории — как вдохновляющие, так и обескураживающие.
Сравним японскую Toyota Motor Company, основанную в 1933 г., и аргентинскую Industrias Kaiser Argentina (IKA), созданную в 1955 г. История активов этих двух автомобильных компаний диаметрально противоположна. На момент написания этой книги рыночная капитализация Toyota оценивалась в $157 миллиардов, а по данным Forbes, она занимает восьмую строчку в рейтинге крупнейших компаний мира (по совокупному показателю продаж, прибылей, активов и рыночной стоимости). Напротив, IKA после многолетних неудач, в 1970 г. была продана французскому автопроизводителю Renault и прекратила существование.
Почему же судьба двух фирм сложилась настолько по-разному? Почему в Японии цена акций выросла и что в Аргентине пошло не так? Аналитики могут привести множество причин, но, по нашему мнению, ведущая роль здесь принадлежит механизму обратной связи, сопряженному с иррациональным началом.
Компанию Toyota основала семья, к тому времени занимавшаяся обслуживанием механических ткацких станков[261]. С самого начала поведение предпринимателей свидетельствовало не просто об уверенности в своих силах, но о нездоровой самоуверенности. К 1920-м у европейских и американских автопроизводителей был накоплен значительный опыт, у некоторых из них были сборочные заводы в Японии. При этом в стране не было промышленности, способной поддержать производство машин «с нуля». Например, здесь не делали станки для штамповки листового проката. Как не было, впрочем, и производителей листового проката. Создание Toyota стало ярким примером торжества отваги одиночек над общепринятым здравым смыслом. Так проявился тот извращенный оптимизм и патриотизм, побудивший эту страну в 1931 г. предпринять бросок в Маньчжурию.
