Между тем такое представление не может служить логичным объяснением бума. Ведь бывали времена, когда цены на дома падали, а это опровергает данную теорию. Особенно сильно упали цены на землю в крупнейших городах Японии (где земля едва ли в меньшем дефиците, чем в любой другой стране мира) в период с 1991 по 2006 г. — на 68% в реальном измерении в крупнейших японских городах[290].
Отчасти впечатление, что дома — прекрасная инвестиция, обусловлено денежной иллюзией[291]. Люди склонны помнить, сколько они заплатили за дом, даже если это произошло пятьдесят лет назад. Но они забывают о ценах на другие товары той поры. Если сегодня кто-то говорит, что заплатил за свой дом $12 000, когда вернулся со Второй мировой, создается впечатление, что это было невероятно прибыльное вложение денег. Но ведь с тех пор потребительские цены выросли десятикратно, притом что реальная цена дома за это время, возможно, лишь удвоилась, так что росла всего на 1,5% в год.
Полагаем, такая ошибка во многом связана с тем, что они оценивают денежные потоки, исходя из современных им позиций. В период между 1929-м, когда начали вести регулярную статистику, и 2007-м реальный ВВП США рос на 3,4% в год, увеличившись за это время в 13,3 раза.
Можно было бы предположить, что стоимость такого ресурса, как земля, растет теми же темпами. Но, если это так, значит ли это, что инвестиции в землю особо выгодны? Нет. Если доход от инвестиций в землю растет пропорционально ВВП, то, согласно теории текущей дисконтированной стоимости, цена земли будет также расти на 3,4% в год. Но это не такая уж значительная прибыль по сравнению, например, с акциями, реальные прибыли от которых за последнее столетие составили в среднем более 7% годовых (2% в виде реального прироста капитала и 5% в виде дивидендов). Применительно к земле понятие дивиденда будет иметь форму стоимости сельхозпродукции, которая может быть выращена на этой земле, стоимости аренды земли или иных форм дохода, поступающего к землевладельцу, пока земля находится в его собственности. Согласно теории текущей дисконтированной стоимости, если ожидается рост дивидендов на 3,4% в год, то цена земли уравновесится на очень высоком уровне относительно текущего уровня дивидендов, так что итоговая прибыль от владения землей будет не выше, чем от других инвестиций.
Если всему присваивать цену в соответствии с теорией дисконтированной существующей ценности, совершенно не имеет значения, будет ли цена расти вместе с ВВП или нет. Доходность будет та же самая — это относится и к другим инвестициям. Но такую теорию преподают студентам-финансистам и магистрантам делового администрирования, и, помимо них, в ней мало кто разбирается. Следует также отметить, что в последние сто лет в США цена на сельскохозяйственные угодья поднималась медленнее, чем ВВП : она выросла лишь в 2,3 раза, т. е. примерно на 0,9% в год, а это намного ниже роста ВВП[292]. Доход инвесторов здесь выглядит просто жалким.
Земля сельскохозяйственного назначения — ресурс ограниченный, но ее цена росла значительно медленнее, чем ВВП, поскольку она не являлась важным фактором роста ВВП.
Согласно Счетам национального дохода и продукта (National Income and Product Accounts, NIPA), в 1948 г. на долю сельского хозяйства, лесоводства и рыболовства приходилось 8,3% национального дохода США, а в 2008 г. — 0,9%. Экономика, в которой все большую роль играет сектор услуг, уже довольно долгое время не использует землю интенсивно. Более того, цены на дома в США с 1900 по 2000 г. в реальном выражении выросли всего на 24%, или на 0,2% в год[293]. Очевидно, не нехватка земли ограничивала строительство недвижимости. А следовательно, это мало влияло на рост цен на дома.
Из вышесказанного следует: за редким исключением нет рациональных оснований думать, что недвижимость в целом — хороший объект инвестиций. Тем не менее людям, похоже, доставляет удовольствие думать, что, поскольку земля — ресурс конечный, цены на недвижимость со временем обязательно вырастут. Сама по себе склонность так думать — еще не повод для того, чтобы действовать. Взрывное распространение этих представлений в начале XXI века — это и есть история про бум. У этого явления есть ряд культурных и институциональных причин.
Описанные ранее циклы обратной связи справедливы не только для акций, но и для недвижимости. Цены на дома росли быстрее и быстрее, подтверждая расхожее мнение о том, что они будут расти вечно, и создавая ощущение блистательных возможностей. Эта связка, в свою очередь, способствовала распространению идеи о том, что цены на дома могут только расти.
Фондовый пузырь 1990-х явно способствовал распространению этого «вируса», потому что люди стали считать себя весьма прозорливыми инвесторами. Они усвоили лексику и манеры инвесторов, стали все больше подписываться на периодические издания для инвесторов и смотреть телепередачи про инвестиции. Когда фондовый рынок скис, многие решили, что пора перевести свои инвестиции в другой сектор. Недвижимость выглядела более чем привлекательно. Скандалы с корпоративной отчетностью, сопровождавшие коррекцию фондового рынка, вызвали массовое недоверие к Уолл-стрит. Дом, в особенности собственный, — это нечто, доступное пониманию, зримое и осязаемое.
С тех пор как в 2000 г. стал развиваться бум, менялся и наш взгляд на жилую недвижимость. Газеты изобиловали статьями о домах как объекте инвестиций. Тема недвижимости как-то сама собой слилась с темой инвестиций. Изменился даже наш язык. Старое английское выражение «надежный как дом» (safe as houses) обрело новый смысл. В XIX веке этот оборот использовался моряками, уговаривавшими перепуганных пассажиров во время шторма: «Не волнуйтесь, эти корабли надежны, как дома». Но в XXI веке смысл переместился в новую плоскость: «Не волнуйтесь, эти инвестиции надежны, как инвестиции в дома». Во время бума недвижимости эта фраза приобрела продолжение: «...а инвестиции в дома с привлечением кредита — это вообще беспроигрышный вариант».
Почему взлет цен на дома в первой половине 2000-х был сильнее всех предыдущих? Отчасти причина заключается в эволюции экономических институтов, занимающихся жилой недвижимостью.
Институты же изменились из-за того, что у многих возникло чувство несправедливости: не все могут принять участие в этом буме. В 1999 г. в передовице, озаглавленной «Жилые дома для меньшинств; Fannie Мае и Freddie Mac не справляются», Мартин Лютер Кинг III, сын великого борца за гражданские права, жаловался, что жилищный бум никак не коснулся национальных меньшинств. Он писал: «Почти 90% американцев, согласно опросам Министерства жилищного строительства и городского развития, считают, что иметь жилье лучше, чем арендовать его»[294]. Как и все прочие, меньшинства заслуживают право на богатство. Намек на такую несправедливость вызвал почти незамедлительную и не вполне адекватную реакцию правительства. Министр жилищного строительства и городского развития Эндрю Куомо резко увеличил кредитную квоту Fannie Мае и Freddie Mac, предусмотренную для неблагополучных меньшинств. Ему нужны были результаты, а перспектива падения цен на жилые дома его не волновала. Он был политическим назначенцем, и задача заключалась в том, чтобы гарантировать меньшинствам экономическую справедливость, а не размышлять о будущем цен на недвижимость. Поэтому Куомо вынудил обе компании выдавать соответствующие кредиты, даже если это означало снижение стандартов кредитования и ослабление требований к документам, предоставляемым заемщиками[295]. Никто тогда всерьез не задумался о том, действительно ли эта мера направлена на благо меньшинств.
В этой обстановке организациям, специализирующимся на ипотеке, было нетрудно оправдать снижение собственных стандартов кредитования. Многие из вновь созданных ипотечных учреждений изначально ориентировались на недобросовестные схемы. Некоторые из них охотно выдавали ипотечный кредит любому клиенту, независимо от того, насколько он надежен. Такого рода мошенничество обычно процветает тогда, когда у людей появляются большие надежды на будущее. Хотя мошенничество, должно быть, слишком сильное слово. Разве выдать ипотечную ссуду, которая, как вы подозреваете, погашена не будет, — мошенничество? В конце концов, вы ведь не принуждали заемщика брать ее. И инвестора, которому продали закладную под эту ссуду, превращенную в ценную бумагу, вы не заставляли покупать именно ее. Да и кто знает, что готовит нам будущее? Давать этим людям то, что так им нужно, оказалось делом прибыльным и совершенно не запретным. В результате, как мы уже видели, возникло некое экономическое равновесие между покупателями домов, которые можно сравнить с «чудодейственным эликсиром», и покупателями закладных, тоже напоминающих этот эликсир[296].
