разрушен, но финансовая система в целом имеет все шансы устоять, и главная гарантия успеха – ответственная макроэкономическая политика в годы изобилия. Для потенциальных спекулянтов накопленные резервы и выплаченные долги – это лучший координирующий сигнал, что спекулятивная атака не увенчается успехом.
Миф 9. Для борьбы с кризисом государству надо скупать акции на открытом рынке – это выгодно для государства и поддержит участников фондового рынка
Российское правительство вполне оперативно реагировало на финансовый кризис осени 2008 г. Большинство принятых мер адекватны, но некоторые контрпродуктивны и вредны. Одной из главных ошибок стал прямой выкуп акций с рынка.
Выкуп акций с фондового рынка во время кризиса не помогает реальной экономике, а всего лишь перераспределяет ресурсы в пользу проигравшихся инвесторов. Гораздо полезнее поддержать финансовую систему вбросом ликвидности на заемной основе.
Во время каждого кризиса мы слышим: на этот раз все по-другому и нужны новые меры. Экономисты реагируют на такие заявления скептически, ведь в принципе понятно, что кризис ликвидности, который произошел в России, – нормальное явление для финансового рынка. В ставшей уже классической серии работ Credit Cycles («Кредитные циклы») экономисты Нобухиро Киотаки и Джон Мур говорят о том, что любая финансовая система, в которой есть кредит и залог, подвержена «кредитным циклам». Если участники рынка кредитуются под залог относительно низколиквидного актива, то на рынке возникает порочный круг.
Ликвидность дорожает, и тогда для получения новых займов или рефинансирования старых приходится срочно продавать залог. Поскольку он низколиквиден, то массовые продажи снижают его цену – по отношению к ликвидным активам – еще сильнее. Ликвидность дорожает еще больше, и начинается новый виток «пожарной» распродажи, поэтому даже изначально небольшие проблемы с ликвидностью могут быстро усиливаться. В этом нет ничего хорошего, но и ничего экстраординарного: рынок предполагает риск. И когда реализуется плохой сценарий, потери неизбежны. Именно это и происходит сейчас в Америке, где кризис начался с рынков кредитования под залог жилья, и в России, где обеспечением многих кредитов служили акции российских компаний. Единственным сюрпризом стало то, насколько неглубоким оказался российский фондовый рынок: стоило иностранным игрокам вывести свои средства, как он упал более чем вдвое.
Теория кредитных циклов говорит о том, что государство (скорее Центробанк) может разорвать порочный круг, вбросив ликвидность – например, через кредитование банков. Именно так ЦБ и спас российскую банковскую систему от полномасштабного кризиса.
А вот поддержка рынка ценных бумаг – это худший инструмент. Покупка акций государством может еще больше обвалить рынок. Его участники воспримут такие действия как сигнал: правительство не верит в то, что эти акции нужны кому-нибудь еще. Если акции не хотят покупать даже банки, у которых теперь есть ликвидность от Минфина (и ЦБ), то покупать их за счет бюджета – значит перекладывать возможные потери на налогоплательщиков. Поэтому, как только государство начнет скупать акции напрямую, желающих продать найдется много. А вот когда появятся покупатели – неизвестно.
Государство должно решать проблему ликвидности, а участники рынка – определять, сколько должны стоить те или иные активы. Более того, лучшим сигналом для рынка служит buyback – выкуп акций с рынка самими компаниями. Если эмитенты уверены в своем будущем и готовы подтвердить уверенность не только словами, но и рублями, то рынок тоже будет повышать котировки этих акций.
Еще одна ошибка – предположение, что покупка активов по нынешней бросовой цене – отличный бизнес для государства (и налогоплательщика). Разобраться в ней нам поможет теория иерархии источников финансирования. В работе 1984 г. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have («Корпоративные финансы и инвестиции в ситуациях, когда у компаний есть информация, которой не располагают инвесторы») американский экономист Стюарт Майерс (в соавторстве с Николасом Мажлуфом) применил теорию асимметричной информации к проблеме структуры капитала. Покупатель ценных бумаг (в нынешней ситуации – государство) имеет гораздо меньше информации о компании, чем сам эмитент. Да и квалификация бюрократов, которые будут покупать акции и устанавливать цену на них, скорее всего, ниже, чем у профессионалов рынка. Лучше покупать долговые инструменты, обещающие фиксированную доходность (например, облигации), а не акции, чья доходность зависит от тех факторов, информация о которых доступна продавцам, но не покупателям.
Неудивительно, что многие американские экономисты в последнее время отчаянно протестовали против плана скупки проблемных активов, который был в конце концов существенно пересмотрен (в любом случае скупка активов в США производилась на аукционе, что частично решает проблему). А применительно к России проблема асимметрии еще актуальнее, ведь здесь речь идет о покупке не недвижимости, а акций. На российском рынке информационная асимметрия, торговля с использованием инсайдерской информации и возможность манипулирования рынком намного более распространены, чем на Западе. Иными словами, когда российский бюджет покупает акции отдельных компаний на рынке, он обязательно переплачивает (по крайней мере, на момент покупки).
Миф 10. Девальвация рубля ввергнет российскую экономику в хаос, после чего кризис остановить не удастся
Общественное мнение часто преувеличивает роль курса рубля и денежной политики для экономики. Девальвация рубля ассоциируется с кризисом 1998 г., поэтому кажется, что, если наша валюта ослабнет, мы опять вернемся в то непростое время.
Курс рубля – один из главных вопросов, занимающих россиян, но по сути это не причина, а следствие, индикатор серьезных экономических потрясений, происходящих в России и мире. Тем не менее курсовая политика может иметь вполне реальные последствия для экономики. Чтобы ответить на вопрос «Что делать с рублем?», необходимо избавиться от иллюзии, что цены на нефть в 2009 г. вернутся на уровень 2008 г., и помнить, что Россия столкнулась с очень серьезным ухудшением внешних условий и больше не может полагаться на везение.
Действительно, лучшим долгосрочным прогнозом цены на нефть является именно сегодняшняя цена. Почему это так? Если участники рынка считают, что через год она будет выше, оптимальная стратегия – сократить производство или увеличить запасы и дожидаться роста цены. Но если каждый из участников рынка будет следовать этой стратегии, то цена вырастет довольно быстро – уже сейчас, а не через год. То же самое происходит и в том случае, если рынок ожидает падения цены – сегодняшняя низкая цена должна точно отразить эти ожидания. Поэтому цена, существующая сегодня (с точностью до издержек торговли и хранения), – самый точный экономический прогноз. Сейчас нефтяные фьючерсы на год вперед торгуются с показателями на $10–15 за баррель (это и есть издержки хранения) выше нынешней цены, но никак не по ценам, к которым мы привыкли в середине 2008 г. Низкие сегодняшние цены на нефть не означают, что они не могут вырасти. Конечно, могут, но с той же вероятностью – и упасть еще ниже.
Денежная или курсовая политика играют второстепенную роль по сравнению с реальными экономическими факторами. Не так важно, каким будет курс рубля, возрастет инфляция или нет. Главный фактор, который повлияет на российскую экономику в следующем году, – то, что цены на нефть и металлы упали, и то, что в соответствии с сегодняшними ожиданиями рынка они останутся на таком же низком уровне весь следующий год. Что это означает для реальной экономики? Когда цена нефти достигла $140 за баррель, можно было полагать, что Россия – довольно богатая страна. А когда цена нефти упала до $40, Россия стала намного беднее. Такое огромное сокращение нефтяного богатства невозможно исправить стабилизацией рубля или денежной политикой. Второй ключевой экономический фактор – это баланс притока и оттока капитала. В 2008 г. инвесторы убедились, что и правовые, и политические риски в России по-прежнему очень высоки, поэтому ожидать притока капитала в ближайшие пару лет не приходится. Жить придется на свои, а не на чужие деньги.
Курс рубля – всего лишь следствие резкого ухудшения внешних факторов, поэтому никакие умные советы о том, как управлять рублем, не изменят того неприятного факта, что России придется научиться жить в новых реалиях – с вероятным значительным и длительным замедлением роста.
Тем не менее правильная курсовая политика может принести некоторую пользу, пусть и небольшую по сравнению с масштабом кризиса. Есть три сценария. Первый – поддерживать фиксированный курс рубля на завышенном, докризисном уровне. Второй – провести одну или несколько его девальваций и удерживать
