процентов и вкладывает их в дело с рентабельностью в 20 процентов, то проблемы из-за этого займа не возникает: инвестиции более чем окупают кредит. Но даже если фирма ошиблась в своих оценках и рентабельность составляет всего три процента или, может быть, будет равна нулю, то проблемы тоже нет. Заемщики терпят банкротство, а кредитор теряет частично или полностью свои деньги. Это проблема кредитора, но не она должна беспокоить правительство страны или МВФ.
Последовательный подход должен был бы признать это. Он должен был бы также признать, что если одна страна импортирует больше, чем экспортирует (т.е. имеет место дефицит торгового баланса), то другая страна экспортирует больше, чем импортирует (т.е. имеет профицит торгового баланса). Незыблемым законом международного счетоводства является равенство суммы всех дефицитов в мире сумме всех профицитов. Это означает, что если Китай и Япония стремятся к тому, чтобы иметь профициты торговых балансов, то какие-то страны должны оказаться с дефицитами. Нельзя обвинять только страны с дефицитом торгового баланса, страны, имеющие профицит, также виноваты. Если Япония и Китай сохраняют свои профициты, а Корея превращает свой дефицит в профицит, то проблема дефицита должна появиться на пороге у кого-то другого.
Тем не менее крупные торговые дефициты могут стать проблемами. Это случается потому, что они предполагают займы, которые берутся из года в год для их покрытия. И если те, кто предоставляют капитал, меняют свои намерения и прекращают кредитование, страна может попасть в затруднительное положение ? начнется кризис. Она тратит на покупку товаров за рубежом больше, чем получает от продажи своих товаров за рубеж. Когда другие страны отказываются продолжать финансирование этого разрыва в торговле, стране приходится быстро адаптироваться. Иногда такая адаптация происходит безболезненно: если страна прибегала к крупным займам для финансирования расточительного потребления в виде покупки дорогих автомобилей (недавний случай с Исландией), то прекращение иностранного финансирования кладет конец расточительству, и торговый разрыв смыкается. Но более типичен случай, когда адаптация происходит не столь гладко. И проблемы еще серьезнее, если страна прибегала к краткосрочным заимствованиям, а кредиторы могут востребовать сегодня то, что пошло на финансирование прошлогоднего дефицита, независимо от того, использованы ли деньги на финансирование расточительного потребления или на долгосрочные инвестиционные проекты.
БАНКРОТСТВО И МОРАЛЬНЫЙ РИСК
Такие кризисы возникают, например, когда лопаются «мыльные пузыри» недвижимости, как это случилось в Таиланде. Получавшие займы за рубежом, чтобы финансировать свои спекуляции с недвижимостью, не смогли их вернуть. Широко распространилось банкротство. Подход МВФ к банкротству еще одна область, где Фонд страдает интеллектуальной непоследовательностью.
В нормальной рыночной экономике должник, плохо распорядившийся кредитом, расплачивается за последствия. Заемщик терпит банкротство, и законы страны определяют порядок его осуществления. Таким образом, как предполагается, функционирует рыночный механизм. Вместо этого программы МВФ повторно предоставляют правительствам средства для выкупа кредитов западных кредиторов. Последние, надеясь на выкуп МВФ, ослабили требования к заемщикам, обеспечивающие возврат кредитов. Эта проклятая проблема морального риска хорошо известна в страховом деле[56], а теперь и в экономике. Страхование снижает ваши стимулы быть осторожным и осмотрительным. Выкуп в случае кризиса подобен «бесплатному» страхованию. Если вы заимодавец, то вы меньше заботитесь об изучении подавших заявки на кредит ? вы уверены, что ваш кредит будет выкуплен, окажись он необдуманным. В то же время осмотрительные фирмы, которые сталкиваются с флуктуациями валютных курсов, могут застраховаться от них достаточно сложными, но вполне приемлемыми способами. Однако, как мы уже видели, если заемщики в некой стране не покупают страховку, чтобы минимизировать свой риск или потенциальные убытки, поскольку знают или верят, что выкуп со стороны МВФ очень вероятен, они поощряются к принятию избыточного риска. Это произошло в России и привело к кризису рубля в 1998 г. Например, когда кредиторы с Уолл-стрит давали займы России, они даже предварительно уведомляли, какого объема выкуп им потребуется, и, принимая во внимание ядерный статус России, верили, что им его предоставят.
МВФ, фокусируя внимание на симптомах, пытается защитить свои интервенции тем, что без них страна объявит дефолт и в будущем будет уже неспособна получать кредиты. Последовательный подход признал бы ошибочность этого аргумента. Если рынки капитала функционируют хорошо, т.е. близко к тому, как это представляют себе рыночные фундаменталисты из МВФ, то осуществляют упреждение; и при оценке величины процентной ставки они закладывают в нее предстоящий риск. Страна, освободившаяся от тяжелого долгового бремени, даже путем дефолта, более расположена к росту и возвращению новых кредитов. В этом заключается смысл банкротства ? освобождение от долгов или их реструктуризация позволяют фирмам (и странам) двинуться вперед и начать рост. Долговые тюрьмы XVIII в. были сильным стимулом для физических лиц не объявлять себя банкротами, но они не помогали оздоровлению дел должников. Они не только были антигуманными учреждениями, но и не повышали общей экономической эффективности.
История подтверждает этот теоретический анализ. Самый недавний пример ? Россия, которая в 1998 г. осуществила массированный дефолт по своим долгам и подверглась за это критике с разных сторон за то, что не проконсультировалась даже со своими кредиторами. Однако уже в 2001 г. она могла делать займы на рынке, и в страну начал возвращаться капитал. Подобным же образом капитал стал возвращаться в Южную Корею, несмотря на то что страна фактически осуществила реструктуризацию своего долга, предоставив кредиторам выбор между пролонгированием своих кредитов или их невозвращением.
Рассмотрим теперь, как МВФ, располагая последовательной моделью, мог бы подойти к решению одной из наиболее трудных проблем Восточной Азии: поднимать или не поднимать процентные ставки в разгар кризиса. Поднятие ставок, разумеется, ввергало тысячи фирм в банкротство. С точки зрения МВФ отказ от повышения ставок привел бы к коллапсу валютного курса, а это могло бы вызвать еще большее количество банкротств. Но оставим пока в стороне вопрос о том, привело бы повышение процентных ставок (результатом которого было усиление рецессии) к более сильному валютному курсу (в реальности этого не случилось). Оставим также в стороне вопрос о том, больше ли фирм пострадало бы от повышения процентных ставок или от падения валютного курса (этот вопрос носит чисто эмпирический характер, по крайней мере опыт Таиланда заставляет сильно подозревать, что ущерб от дальнейшего падения валюты был бы меньше). Проблема экономического краха, вызванного девальвацией валютного курса, состоит в том, что в ее основе лежат решения фирм не покупать страховки от риска коллапса валютного курса. Последовательный анализ проблемы должен был бы начаться с вопроса: почему произошел явный отказ рыночного механизма ? почему фирмы не покупали этой страховки? И любой анализ предложил бы ответ, что сам МВФ составляет значительную часть проблемы: интервенции Фонда в поддержку валютного курса, как уже отмечалось, снижали потребность фирм в покупке страховки, усугубляя в будущем ту самую проблему, которую интервенции должны были решить.
ОТ СТРАТЕГИИ ВНЕШНЕГО ВЫКУПА К СТРАТЕГИИ ВНУТРЕННЕГО ВЫКУПА
Когда провалы МВФ стали все более очевидными, Фонд занялся поиском новых стратегий. Однако отсутствие последовательности привело к тому, что поиск жизнеспособных альтернатив имел мало шансов на успех. Широкая критика его стратегии выкупов побудила МВФ принять на вооружение нечто, что некоторые называли стратегией частичного выкупа. МВФ пожелал, чтобы институты частного сектора тоже участвовали в любой операции по выкупу долгов. Фонд стал требовать, чтобы, прежде чем он даст стране кредит для выкупа долгов, было осуществлено широкое «участие» в нем кредиторов частного сектора; они
