Прибыль, получаемая держателями акций и долговых обязательств, представляет собой стоимость долгового обязательства, зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение, определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные потоки средств дисконтируются в соответствии с ССК.
Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом
,
где
Rd - стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;
Tc - маргинальные налоговые ставки для компании;
D - рыночная стоимость долгового обязательства;
E - рыночная стоимость акций;
Re - стоимость акций до налогов.
Стоимость акций может определяться при помощи Модели Оценки Капитальных Активов ('МОКА'). Данная модель строится на том основании, что разница в прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако вознаграждению подлежит лишь та часть этой разницы, которая не подвержена диверсификации. Модель определяет разницу, не подверженную диверсификации, и связывает ожидаемую прибыль с данной степенью риска. Основную формулу модели МОКА можно представить так:
.
В данном случае Rf представляет ставку, свободную от риска (обычно это государственные облигации или другие виды правительственных долговых инструментов на развивающихся рынках); ??- степень риска, не подверженного диверсификации; а Rm - рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации, то есть ?, может быть определен путем деления коварианта компании с рынком на общую вариацию самого рынка.
,
где
Covim - ковариация приобретаемой компании с рынком; - общая вариация рынка.
Вычисление конечной стоимости. Конечная стоимость (КС) обычно определяется с использованием формулы роста до бесконечности или терминальной кратности.
Формула роста до бесконечности является следующей:
.
Здесь FcFn представляет потоки средств по окончании прогнозируемого периода, а g - ожидаемую степень роста этих потоков. Данная формула должна быть нормализована для использования в полных циклах деятельности в тех отраслях промышленности, которые имеют цикличную структуру. Основной недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении того, что компания достигла стадии устойчивого функционирования.
Сравнительный анализ компаний
Оценку компании также необходимо проводить путем анализа некоторых показателей других компаний-аналогов, которые могут сравниться с анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной компании можно воспользоваться данными по нескольким другим нефтяным компаниям.
Выбираются различные показатели, например, отношение стоимости компании-аналога к ее запасам, а также рыночной капитализации к запасам компании. Далее рассчитываются показатели в отношении общих запасов и тех, на которые у нее имеются права (как правило, после поправки на мелкие пакеты акций в производственных объединениях). Запасы, на которые у компании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права голоса) пакета акций.
Сравнивая значения полученных показателей можно определить приблизительную стоимость приобретаемой компании.
Сравнительный анализ операции поглощения
Одним из методов оценки стоимости инвестиционной ценности является сравнительный анализ операции поглощения. Этот метод построен на анализе операций приобретения аналогичных инвестиционных ценностей. В качестве основания для расчетов определяется базовый показатель (например, балансовая стоимость активов и цена акции), затем с помощью пропорций оценивается возможная стоимость инвестиционной ценности. Основанием к использованию данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень реализма в отношении случаев приобретения пакетов акций российских предприятий российскими корпорациями.
Анализ заменяемой стоимости
Еще одним методом инвестиционного анализа является метод оценки заменяемой стоимости инвестиционной ценности. В частности, для реальных инвестиций с помощью этого метода можно учесть стоимость строительства нового объекта инвестиций по сегодняшней стоимости денег и с применением скидки с такой стоимости для расчета стоимости существующей инвестиционной ценности.
Обычно скидка в отношении заменяемой стоимости составляет 30-40% или выше с поправкой на регион. В российских условиях обычно используется заменяемая стоимость в размере 10-20% в связи с необходимостью значительной модернизации из-за низкой технологической оснащенности и низкого платежеспособного спроса.
Российская специфика оценки пакетов акций
Учитывая же специфику российского рынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета акций к рыночным котировкам:
1. Метод расчетной капитализации.
2. Метод группировок.
Суть методов следующая:
Если акции поглощаемой компании не котируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводить с использованием следующих исходных данных:
* бухгалтерская отчетность анализируемой компании;
* бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную стоимость (котируются на рынке);
* значения рыночных котировок по акциям этих компаний.
Тогда прогнозируемая стоимость акций анализируемой компании может быть рассчитана по следующему алгоритму:
1. Рассчитывается совокупная балансовая стоимость (S) компаний, акции которых котируются:
,
где
ВБi - валюта баланса i-той компании;
n - общее количество компаний, акции которых котируются.
2. Для каждой компании рассчитывается удельный вес (q) ее валюты баланса в общей корзине:
.
3. Для каждой компании рассчитывается коэффициент превышения (k) расчетной капитализации над рыночной:
,
где
КапРЫН - рыночная капитализация компании;
КапРАС - расчетная капитализация компании, равная стоимости ее собственных средств.
4. Рассчитывается генеральный коэффициент превышения (К):
.
5. Рассчитывается прогнозная рыночная капитализация (s) анализируемой компании:
.
Метод группировок заключается в анализе набора показателей приобретаемой компании и отнесении приобретаемой компании к той или иной группе предприятий, которые могут быть приобретены за определенную цену.
С помощью этих методов появляется возможность приобретения пакета акций компании, в которой
