Анатомия финансового пузыря

дискаунтеры, торговлю по каталогу, промышленное производство небольших домов и бум инвестиционных фондов, вкладывающихся в мелкие компании (SBICs – small business investment units) из-за налоговых льгот в 1950–1960-е годы [Faber 2008, р. 35]. Дреман [Dreman 1998] считает пузырями бум фармацевтических компаний и ссудно-сберегательных учреждений в США. Шуровьески [Шуровьески 2007] отмечает игру на акциях урановых рудников в 1953–1954 годах. Микроманией можно считать конгломератную волну 1960-х годов, в перечень маний ее включают, например, Собел [Sobel 1973] и Рубин [Rubin, Wesberg 2004]. Рубин вспоминает о так называемых акциях Nifty Fifty – компаний с инновационными продуктами или маркетингом, таких как Polaroid и Avon Products, в 1970-е годы[156], «энергетических любимцев» («energy darlings») конца 1970 -х, бум недвижимости на юго-западе США в начале 1980-х годов и два биотехнологических бума в начале и конце 1990-х [Там же 2004, р. 323–324]. В [Саmemer 1989] упоминается пузырь на рынке молодых рысаков в середине 1980-х годов, когда был достигнут рекорд цен в этом секторе – породистый конь был продал на аукционе за 13,1 млн долларов. А Киндлебергер вспоминает бум создания пивных компаний в Британии в 1880 году, вызванный известием о том, что виноградники Франции поражены виноградной тлей и производство вина падает. Во время этого бума на финансовый рынок вышли аж 86 новых компаний [Kindleberger 1989, р. 41]. Дреман также отмечает аномальный рост цен на некоторых нефинансовых рынках в 1970-е годы. Так, цены на китайскую керамику росли на 23% в год, на американские марки – на 23,5%, на редкие книги – на 21%, на объекты ар деко – на 19%, на картины старых мастеров – на 15,4%. В 1980-е годы пузырь разросся на рынке произведений искусства. Современная, то есть созданная после Второй мировой войны, живопись выросла в цене в 20–30 раз, а «голубые фишки» (импрессионисты и художники начала XX века) – примерно в 10 раз[157] [Dreman 1998, р. 241]. Все эпизоды не перечислишь.

По определению Марка Фабера, мини-мания – это спекулятивный пузырь, схлопывание которого не ведет к масштабным экономическим последствиям. После резкой и короткой массовой распродажи вновь устанавливается повышательный тренд [Faber 2008, р. 134]. «При мини-мании, как это случилось в 1961-м или в 1983 годах, полностью обрушиваются только самые популярные сектора, которые привлекали наибольшее внимание средств массовой информации и спекулянтов. В конце мини- мании в начале 1961 года примерно на 85% упали SBICs, электроника, боулинг, в 1983 году, по окончании технологической мании, такие компании, как Аpple, DataPoint, Oak Industries, Micron Technology, TeleVideo, Wang, Computervision и Commondore, упали на 80%. Большинство акций, показывавших лучший результат во время мини-мании, и большая часть новых выпусков, размещенных во время бума, либо полностью исчезают, уходят в забвение, либо долго не достигают своих высот времен мании. Однако после коллапса индексы восстанавливаются и пробивают предыдущие максимумы» [Faber 2008, р. 158].

Пузырь в Японии в 1980-е годы охватил рынки акций и недвижимости и был, несомненно, макропузырем. Пузырь 1929 года в США затронул только рынок акций (инвесторы обожглись на недвижимости в 1925–1926 годах во Флориде и на этот раз были осторожны), но в силу своей масштабности тоже может считаться макропузырем. К макропузырям относятся и события в Кувейте в 1986 году, «Система “Миссисипи”», торговля акциями «Компании Южных морей».

Как ни парадоксально это звучит, определить, что же такое пузырь, не так-то просто. Мне кажется это более трудным, чем сказать, при каких предпосылках он может возникнуть. Ранние попытки определить, что такое пузырь, сводятся к замечанию о резком росте цен, подразумевающему спекулятивный момент. Так, например, Киндлебергер определяет пузырь как «существенное повышение цен, за которым следует крах» [Цит. по Garber 2001, p. 9]. Это, в общем-то, техническое определение.

По этому же пути пошел и Алан Гринспен, который в своих мемуарах, вышедших в 2007 году, написал: «Вопрос, который я абстрактно задавал себе в 1996 году, заключается в том, как распознать, что рынки охвачены “иррациональным возбуждением”, и тогда у меня не было ответа на этот вопрос. Я думаю, сейчас у меня ответ есть: судить очень трудно, если только не в ретроспективе. Если фондовый рынок… падает на 30 или 40% в течение недель или нескольких месяцев, я могу заверить, что пузырь был» [Цит. по Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 116]. Поясню: 30–40% падения – это примерно 43–67% переоценки в момент пика по сравнению с уровнем после падения[158].

Такие формальные или технические определения очень часто важны для развития науки, хотя они и не дают полноты картины. В свое время гиперинфляция была определена формально как рост цен на 50% в месяц в течение как минимум трех месяцев. И это позволило работать с историческими данными – классифицировать те или иные эпизоды роста цен как гиперинфляцию. Но такое определение является недостаточным: во время гиперинфляции качественно меняется поведение экономических агентов, которые стараются как можно быстрее избавиться от денег, что приводит к резкому росту скорости их обращения. С другой стороны, когда определялась ее количественная граница, то и пытались ухватить именно тот уровень, за которым в поведении экономических агентов происходят качественные изменения. Иными словами, определение, выглядящее чисто техническим, может содержать в себе и качественный момент.

Так же и с пузырем. Формальное определение (глубина падения цен) должно примерно улавливать тот уровень, который свидетельствует о явлении принципиально другого рода, появлении «черного лебедя», как выразился бы Талеб.

Является ли подходящим с этой точки зрения определение Гринспена? Не убеждена: 30–40% – это, конечно, больше, чем 20%, что считается формальным индикатором наступления медвежьего рынка, но во время сдувания большинства известных пузырей речь шла о падении примерно в несколько раз! Напомню, что в период сдувания интернет-пузыря в 2000–2003 годах даже индекс S&P, который по большей части включает компании старой экономики, упал на 50%!

С «количественным» определением у нас будут и теоретические проблемы. Не любой обвал цен является коррекцией пузыря. Рыночный крах может случиться и по другим причинам. Маркус Брюннермейер дает еще три возможных объяснения резкого падения цен: временное сокращение ликвидности на рынке – раз; изменение фундаментальной стоимости актива – два; и падение цены ниже равновесного уровня в результате развития того же информационного каскада (этакий «отрицательный пузырь») – три [Brunnermeier 2001, р. 165–167]. По его мнению, коррекцию пузыря можно отличить не по тому, как сильно упали цены, а по тому, как они ведут себя после.

Что же он имеет в виду? Давайте вместе подумаем, как должны себя вести цены «после», если падение было сдуванием пузыря. Понятно, что в случае же временного сокращения ликвидности или развития негативного (ошибочного) каскада цены должны вскоре восстановиться. Если этого не происходит, то значит, дело не в ликвидности и не в падении цен ниже их фундаментальной стоимости. Остается только одно конкурирующее объяснение – падение фундаментальной стоимости актива. На мой субъективный взгляд, если речь идет о ситуации на макроуровне, то «уменьшение фундаментальной стоимости актива», то есть в данном случае ухудшение состояния экономики, не может быть столь резким и драматическим, да еще в такой развитой, отнюдь не монопродуктовой экономике, как США, чтобы цены резко упали аж на 30– 40%. Иными словами, резкое падение цен (скажем, фондового индекса) без последующего скорого восстановления должно быть признаком сдувания пузыря.

Кстати, об этом же пишет Марк Фабер, и он в отношении сроков обратной коррекции пессимистичен: «На неспекулятивных рынках в течение длительного времени (иногда 20 и более лет) может наблюдаться «боковой тренд», и они могут регулярно тестировать минимумы, в то время как спекулятивные рынки, как правило, заканчиваются взрывом. За резким ростом цен тут же следует резкое падение, а предыдущие уровни никогда более не достигаются, или достигаются очень нескоро (через 10, 20 и более лет)» [Faber 2008, р. 151].

Возможно, наши умствования о том, как диагностировать пузырь задним числом, и имеют какую-то теоретическую ценность, но от них, к сожалению, мало пользы в практическом плане. Понятное дело, что гораздо продуктивнее было бы диагностировать наличие пузыря, до того, как он лопнул, а не после. Посмотрим, не существует ли определений, которые могут в этом помочь.