Анатомия финансового пузыря

после коллапса рынка в 1989 году. Я подробно на этом останавливаться не хочу, так как данная тема необъятна и тянет на самостоятельную книгу. Объясню только, с чем это связано. Как заметил Киндлебергер, «из исторических наблюдений ясно, что мошенничество – это ответ на жадный аппетит к богатству, подстрекаемый бумом. Когда денежная система трещит по швам, институты теряют ликвидность, мошенники-неудачники вот-вот будут выявлены, соблазн схватить деньги и убежать становится практически непреодолимым» [Kindleberger 1989, р. 11]. «Мошенничество растет с процветанием. В случае финансового кризиса оно еще больше увеличивается из-за жестких условий кредитования и из-за того, что цены перестают расти и начинают падать» [Kindleberger 1989, р. 91].

По моему мнению, самый продвинутый список симптомов спекулятивного бума (на макроуровне) в той или иной стране привел опять же Марк Фабер [Faber 2008, р. 68]. Вот дословно его текст:

• «Инвестиционная мания случается раз в поколение. Ее распознать легче всего (по сравнению с другими фазами экономического цикла. – Е.Ч.), поскольку спекуляция становится неконтролируемой.

• Единственная проблема в том, что эта фаза может принести колоссальные выигрыши до того, как она закончится и все взорвется.

• [При коллапсе] обычно падают и курс акций, и обменный курс валюты из-за продаж иностранцами.

• Объем кредитов резко возрастает, и закредитованность становится чрезмерной.

• Как правило, строится много жилья, отелей, офисов, торговых центров. Обычно строятся здания, призванные быть самыми шикарными во всем мире[161].

• Деловая столица становится городом бума. Ночные клубы забиты спекулянтами, сделавшими деньги на акциях или недвижимости. В дневное время – пробки.

• Обычно строится новый аэропорт. Второй – в стадии проектирования.

• Планируются новые города и новые индустриальные зоны.

• Известные бизнесмены, операторы рынка недвижимости и фондового рынка становятся национальными героями. Их лица печатают на первых обложках журналов. Изредка журналы даже называют их людьми года.

• Всюду обсуждаются акции и рынок недвижимости. Толпа инвестирующих находит всяческие аргументы насчет того, почему “рынок не может пойти вниз”, и ее невежество и ложная уверенность поддерживаются учеными, которые публично делают оптимистические прогнозы, основанные на ложных предпосылках. На рынке акций наблюдается активная спекулятивная торговля, в том числе со стороны розничных инвесторов, многие из которых работают на заемных деньгах. Объемы торгов, равно как и объемы сделок с недвижимостью, в разы превышают объемы начала оживления.

• Распространяются странные словосочетания, такие как LBO, M&A, Red Chips, Tiger Economies (Tiger Club Economies), New Era, New Economy. Спекулянты знают лишь тикеры компаний, акции которых они покупают, а не их имена, и уж тем более не то, чем эти компании занимаются.

• Активничать на фондовом рынке начинают домашние хозяйки, и многие люди даже бросают работу, чтобы сконцентрироваться на игре. Парихмахеры, девушки легкого поведения, управляющие, которым двадцать с небольшим, и дети из богатых семей зачастую выступают лучше, чем профессиональные менеджеры. Их часто интервьюирует пресса, и начинают появляться книги о выигрышных формулах.

• Топ-менеджеры корпораций начинают активно приобретать компании, обычно финансируя сделки за счет долга.

• Удачливые бизнесмены и спекулянты начинают инвестировать за границу или в другие сектора экономики – обычно в сектора и вещи, в которых они ничего не понимают, и поэтому переплачивают (искусство, недвижимость, акции, гольф-клубы).

• Идет приток иностранных денег в очень больших масштабах. Иностранные брокеры открывают брокерские конторы. Брокерские аналитические отчеты делаются самыми толстыми за всю историю цикла»[162].

Помогло? Узнаете пейзаж? Совпадение было бы полным, если бы мы не летали по-прежнему через Шереметьево-2...

Попытаться диагностировать пузырь поможет и понимание факторов, или предпосылок, которые способствуют его надуванию. Чем больше их складывается в одно и то же время в одном и том же месте, тем с большей вероятностью возникнет пузырь. А уж если мы наблюдаем не только предпосылки, но еще и признаки пузыря, то наверняка имеем дело с настоящим пузырем. Эти факторы (предпосылки) таковы.

emp1

Длинный (бесконечный) срок жизни объекта инвестиций, «инвестиционный»[163] характер сделки купли-продажи. Начнем с того, что пузыри не надуваются на рынке потребительских товаров, то есть тех, которые покупаются для конечного потребления, а не перепродажи. Как было показано в предыдущей главе, в той части, где мы разбирали возможные условия рыночного равновесия на рынках активов (то есть инвестиционных объектов), возможность перепродать объект в будущем – ключевое условие надувания пузыря. В этой связи важен не только «инвестиционный» характер актива, но и срок его жизни, желательно, чтобы это была вечность. К таким объектам относятся акции, предметы искусства, антиквариат, земля и – с небольшой натяжкой – недвижимость в виде зданий, но не облигации с фиксированным сроком погашения.

Если говорить об этой идее популярным языком, то можно процитировать Шуровьески: «Когда начинаешь размышлять о бумах и крахах, на ум тут же приходит одна вещь: вы не сталкиваетесь с бумами в реальной экономике, т. е. там, где вы покупаете и продаете телевизоры или яблоки и делаете себе прическу. Иначе говоря, цена телевизора не подскакивает вдруг вдвое за один день, чтобы резко упасть несколько месяцев спустя. Цены меняются (производители поднимают цены на редкие товары, розничные торговцы уценяют то, что не пользуется спросом), но с разумной амплитудой. И вы никогда не столкнетесь с ситуацией, когда подъем цен заставит людей покупать больше (именно это происходит во время бума). Как правило, чем дороже становится модель телевизора, тем меньше людей ее покупают.

Бумы характерны именно для финансовых рынков. Почему? Что ж, задумайтесь о том, что вы покупаете, приобретая пакет акций. Вы в буквальном смысле покупаете часть будущей прибыли компании… Но вы покупаете и кое-что еще. Вы покупаете право перепродать этот пакет акций кому-то другому – в идеале кому-то с более оптимистичным взглядом на будущее компании, и следовательно, этот человек заплатит вам за акции больше, чем потратили на них вы.

Разумеется, верно и то, что каждый раз, покупая любой материальный товар, вы также покупаете право на его перепродажу. Но в реальной экономике, когда вы что-то покупаете (даже автомобиль), вы, как правило, не сильно беспокоитесь о том, чтобы это перепродать. Ценность персонального компьютера, к примеру, зависит не от того, за какие деньги вы сможете перепродать его соседу, но скорее от той пользы, которую вы извлечете, владея им. Частично это объясняется тем, что материальные товары, за очень редким исключением, со временем теряют ценность. Когда вы их перепродаете, вы получаете меньше денег, чем изначально заплатили сами» [Шуровьески 2007, с. 236–237].

Труднооцениваемый объект. Во-первых, трудности с оценкой объекта, то есть отсутствие у экономических агентов информации о его справедливой стоимости, создают предпосылки для развития информационного каскада. Как писал Бертран Рассел, «степень эмоциональности обратно пропорциональна знанию фактов – чем меньше ты знаешь, тем больше ты кипятишься» [Цит. по Faber 2008, р. 68].

Во-вторых, объективные сложности с оценкой объекта ведут к широкому разбросу оценок относительно его справедливой стоимости, и, как заметил Эдвард Миллер, в такой ситуации цена на активы может формироваться мнением оптимистичных инвесторов относительно его стоимости. Разброс оценок критичен для надувания рационального пузыря [Miller 1977].

Некоторые теоретики труднооцениваемыми активами называют любые активы, в спросе на которые есть инвестиционная составляющая, например золото. Роджер Ловенштейн говорит о том, что таким инструментом для непрофессионального инвестора является и любая акция. Этот инструмент идеально