Анатомия финансового пузыря

В этой ситуации фондовые рынки спасла только интервенция Федеральной резервной системы США и японских властей, но это было краткосрочным воздействием. Если бы не желание японского правительства снизить и без того исторически низкие процентные ставки и вынудить японских инвесторов увеличить размещение капитала в США, несмотря на высокую вероятность потерь от дальнейшего обесценения доллара, настоящий финансовый кризис конца 1980-х годов можно было и не предотвратить. Эти начинания не обошлись без потерь для японской экономики: они усилили надувание пузыря на японском рынке в 1980-е годы и привели к ошеломляющим убыткам в сотни миллиардов долларов, когда американская валюта наконец упала по отношению к иене в первой половине 1990-х годов. А меры эти применялись исходя из того посыла, что в их отсутствие будет нарушено не только равновесие в экономике США, но и мировая экономическая стабильность в целом» [Brenner 2002, р. 8 4– 85].

Есть и «технический» момент. Известно, что по переоцененным акциям большая доля продаж вкороткую может привести к резкому росту цен в самом конце пузыря (подробнее об этом – в главе 16). Именно так произошло во второй половине 1980-х годов, когда многие профессионалы поняли, что японский рынок акций переоценен. Арбитражеры, которые продали вкороткую японские акции, но захеджировались от изменения фундаментальных факторов тем, что вложились вдлинную в американский рынок, понесли колоссальные убытки на крахе американского рынка в октябре 1987 года. Американский рынок просел тогда больше японского, кстати, из-за интервенции японского правительства. Инвесторов вымыли с американского рынка, и они были вынуждены закрывать позиции в Японии (то есть покупать акции), что спровоцировало еще больший их рост.

Но разумеется, пузырь не может надуваться бесконечно. «Умные» западные деньги постепенно выводятся из страны, и в какой-то момент оттоки начинают превышать приток новых денег. Как выражается Уоррен Баффетт, «на всякий пузырь найдется спица». Нобору Такешита – министр финансов, который поддерживал пузырь своими действиями (и декларировал, что сам он «ни разу в жизни не продал акции»), уходит в отставку, а новый премьер полон решимости «проткнуть пузырь». В 1989 году дважды повышена учетная ставка – в мае и декабре, с 2,5 до 6% (первый раз еще старым премьер-министром, второй раз – новым, Сосуке Уно). Некоторые аналитики считают, что это было избыточной реакцией, если принимать во внимание уровень инфляции только на товарных рынках (индекс потребительских цен устойчиво рос, но не превысил 4% годовых), а также наметившиеся признаки торможения роста ВВП [Ивантер 2007]. В результате наступает затяжной медвежий рынок. Торможение наступает и в экономике.

Вот как описывает последствия схлопывании пузыря в Японии Ивантер: «В середине 1991 года, через 18 месяцев после начала оглушительного схлопывания пузыря на фондовом рынке, Япония вступила в полосу тяжелой рецессии. Первоначально все ожидали обычного циклического спада – никто в стране и за ее пределами не мог предположить, что страна, четыре десятилетия подряд поражавшая мир небывалыми темпами роста, технологическими новинками и экспансией капитала, окажется ввергнутой в мучительную многолетнюю полосу стагнации. Неуправляемое сдутие пузыря активов вызвало паралич финансовой системы, что самым негативным образом отразилось на экономике, прежде всего на компаниях, ориентированных на внутренний рынок и лишенных доступа на международные рынки кредитов и капитала…

Посткризисная декада дала прирост лишь в 12% (1,1% в среднем за год) – это примерно в три раза ниже, чем за тот же период у США, и в два раза ниже, чем в странах ЕС. Четырехкратное падение темпов. Недаром за десятилетием 90-х в Японии прочно закрепился ярлык “потерянное”.

Для многих японцев это выражение имело вовсе не метафорический смысл. В конце 90-х число самоубийств в стране превысило 300 тысяч в год (свыше 800 человек в день!), вдвое превзойдя уровень начала 70-х. Значительная часть из них была связана с банкротствами работодателей или невозможностью рассчитаться с долгами» [Ивантер 2007].

Я бы не назвала схлопывание пузыря оглушительным. Акции падали три года, и это довольно медленно для пузыря такого масштаба. И у тех инвесторов, которые поняли, что тренд развернулся, было вполне достаточно времени, чтобы закрыть свои позиции[132],[133]. Да и экономический рост в 1,1% в год не так уж плох на фоне событий на фондовом рынке.

Падение цен не было таким быстрым и резким, как можно было бы ожидать, ведь нижний пик пришелся на 2006 год. Это связано с тем, что японские банки упорно продолжали рефинансировать займы, обеспеченные залогами в виде недвижимости, не требуя адекватного по стоимости залога. Банкам было законодательно разрешено не списывать плохие займы. В результате заглохло кредитование новых проектов. Падение растянулось на долгие годы и сопровождалось спасением государством многих банков. Министерство финансов предотвращало банкротства банков через слияния – если банк был на грани краха, то ему подыскивали партнера для объединения.

Коичи Мера, считающий, что пузыря на рынке недвижимости не было, чтобы защитить свою позицию, должен был тогда обосновать падение через изменение фундаментальных факторов. Он отмечает, что к 1991 году процентные ставки по коммерческим кредитам резко возросли, примерно в два раза по сравнению с уровнем 1987 года, что было вызвано повышением учетной ставки. По его мнению, падению цен всячески способствовало государство – своей политикой регулирования сектора. Так, в 1990 году было введено регулирование, по которому банки не могли увеличивать портфель займов под недвижимость быстрее, чем совокупный портфель (правда, эта норма была отменена в 1991 году, когда цены на землю стали падать). Органы местной власти получили право контролировать цену сделок с недвижимостью на 80% урбанизированной территории. По данным Мера, в 1992 году из 270 000 рассмотренных сделок в 32% случаев власти предложили понизить цену [Mera 2000b, р. 38, 39]. В ходе налоговой реформы 1991 года были увеличены ставки на прибыль от продажи земли для физлиц и для корпораций, при этом корпорациям запрещалось учитывать эту прибыль в одном «котле» с убытками; устранялась льгота по вычету процентов по обслуживанию ипотечных кредитов из дохода и для физлиц, и для корпораций; была повышена кадастровая оценка земли для целей расчета налога на наследство; отменялись некоторые отсрочки по уплате налога на прибыль от продажи земли. Койчи Мера считает, что эта реформа была направлена на то, чтобы сделать владение землей непривлекательным [Там же, р. 4 0–43]. Другие ученые отмечают, что в 1991 году в Токио и других городах увеличилось предложение земли под застройку государственными органами. Так, под коммерческую застройку были переданы земли, находящиеся в собственности министерства транспорта и других министерств и государственных органов; помимо этого министерство сельского хозяйства перевело сельскохозяйственные земли в городской черте в разряд коммерческих [Edelstein, Paul 2002, р. 71].

Мера критикует позицию правительства. По его мнению, сдувать цены не следовало – это только «сделало всех беднее» [Mera 2000b, р. 53]. Мне это напоминает высказывания нашего премьера по телевизору через несколько месяцев после начала финансового кризиса в России. Он сказал примерно следующее: «Мы постараемся защитить тех, кто инвестировал в недвижимость». Но ведь жертвами такой политики станут те, кто нуждается в улучшении жилищных условий. Почему бы государству не защитить их?

Я согласна с позицией сторонников версии об изменении фундаментальных факторов частично – в том, что владение недвижимостью стало менее привлекательным, а предложение увеличилось. Но я не стала бы утверждать, что если процентные ставки «в моменте» – низкие и оценка недвижимости, исходя из этих ставок, – высокая, это не пузырь. Строго говоря, оценка активов должна учитывать прогноз будущих ставок. Даже если опираться на классическую теорию, то она предписывает выбирать норму дисконтирования на основе долгосрочных трендов по процентным ставкам. Кроме того, вопрос о переоценке и о росте процентных ставок – это вопрос о курице и яйце. Ведь можно использовать и обратную логику: не недвижимость упала в цене в результате роста процентных ставок, а рост процентных ставок был вызван схлопыванием пузыря (залоги обесценились, увеличилась доля плохих долгов, возникли проблемы с ликвидностью, деньги подорожали), и удорожание кредитов – это симптом пузыря, а не причина его схлопывания.

Во-вторых, государство одной рукой ужесточало налоги, которыми облагалась недвижимость, а другой –