[Там же, p. 137].
В определении рисковости важен еще горизонт инвестора: «в краткосрочной перспективе акции являются рисковыми, в долгосрочной перспективе их риск не выше, чем у государственных облигаций» [Там же, p. 26]. Здесь Глассман и Хассетт прибегают к аргументу инвесторов стоимостной школы, под которым готов подписаться и Баффетт[21]. Действительно, известный специалист по стоимостному инвестированию, автор замечательной книги «Акции как долгосрочные инвестиции» (Stocks For the Long Run) Джереми Сигел (Jeremy Siegel) показал, что при инвестициях в акции чем длиннее инвестиционный горизонт, тем ниже вероятность убытков. Если вкладываться за год, то худший результат за последние почти 200 лет составляет минус 38,6%, худшие пять лет дают только минус 11%, худшие 10 лет – минус 4,1%, а худшие 30 лет – плюс 2,6% (все данные – в реальном выражении) [Там же, p. 26–27][22] .
Базируясь на идее о более низком риске, Глассман и Хассетт обосновывают и более низкую равновесную доходность акций. Чтобы читателю было «понятнее», что такое уменьшение риска и к чему оно ведет, авторы приводят такой пример. Представьте себе, что вы за 60 тыс. долларов купили дом в сейсмоопасной зоне. Но проводится новое геологическое исследование местности, и неожиданно выясняется, что зона эта вовсе не сейсмоопасна. Стоимость вашего дома подскакивает до 100 тыс. долларов. Вы этот дом сдавали за 6 тыс. долларов в год, и ваша доходность составила 10%. Теперь она составляет только 6%. Уменьшение риска ведет к уменьшению доходности [Glassman, Hassett 1999, p. 97].
Итак, в новой реальности акции должны приносить более низкую доходность, например дивидендную (показатель DIV/P). «Инвесторы не требуют больше высокую дивидендную доходность на акции. Средняя историческая дивидендная доходность в США, как известно, составляет 4,5%» [Там же, p. 11]. В 1999 году благодаря росту цен на акции она упала до 1,5%. Но: «в течение десятилетий инвесторы требовали большие дивиденды, чтобы получить компенсацию за риск инвестиций в акции. Почему? Один из аргументов таков: если компания обанкротится, то акционеры окажутся в очереди на распределение активов ее компании после кредиторов. Это представляется абсурдным, если речь идет о 30 бегемотах, которые составляют индекс Dow Jones Industrial Average» [Там же, p. 11]. То есть крупные компании не банкротятся? Жизнь показала, что это не так. Историю Enron и WorldCom пересказывать не буду. «Инвесторы осознали, что акции – не такие рискованные… Поэтому они не нуждаются в высоких дивидендах, чтобы купить акции» [Там же, p. 11]. Другая причина, почему инвесторы не требуют теперь высокой дивидендной доходности, состоит в том, что они предпочитают, чтобы прибыль оставалась внутри компании, а не выплачивалась в виде дивидендов, по налоговым соображениям[23] [Там же, p. 31].
Еще один фактор, который влияет на равновесный уровень рыночных мультипликаторов, – это ожидаемый рост. «Если дивиденды будут расти темпами 5% в год, то они вырастут в 4 раза за тридцать лет. Если они будут расти темпами 10%, то за тот же самый период они вырастут в 17 раз. Если они будут расти темпами 20%, то увеличатся в 237 раз» [Там же, p. 49]. Узнаете прием Бодо Шефера: посчитайте, сколько вы получите, если вложите ваши денежки под 20%? То же самое, но на конкретных примерах: допустим, банк Wells Fargo будет поддерживать темпы роста дивидендов в 16,5% в год, которые он показывал в последние пять лет, в течение еще пяти лет, а затем рост стабилизируется на уровне 4,5% в номинальном выражении. Если доходность длинных казначейских обязательств составляет 5,5% (она берется в качестве ставки дисконтирования), то «совершенно оправданная цена» (любимый термин авторов, ими самими придуманный, означает верхнюю границу комфортной зоны. – Е.Ч.) составляет 128 долларов. Текущая же рыночная цена – 40 долларов. Если темпы роста дивидендов в 16,5% продержатся еще 10 лет, то «совершенно оправданная цена» равна 214 долларам [Там же, p. 62]. То есть акции могут легко вырасти в цене в 5 раз. Мне это напоминает сказку, где герой, заполучив шкурку барашка, хотел выправить себе шапку. Потом подумал, что лучше бы две. Затем замахнулся на три. А закончил вопросом: «А можно из этой шкурки семь шапок сшить?» Умница-скорняк не стал его учить жить, а просто взял да и сшил семь шапок, как было заказано. Только игрушечных.
Аналогичные примеры – про Campbell’s Soup Co, Cisco и Fannie Mae, при этом Fannie Mae преподносится так: «Wells Fargo и Campbell’s Soup – хорошо известные, но относительно скучные компании. Давайте посмотрим на настоящую звезду» [Glassman, Hassett 1999, p. 64]. По мнению авторов, при некоторых сценариях развития будущего акции Fannie Mae недооценены аж в 8 раз: они котируются по 67 долларов, а «совершенно оправданная цена» может достигать всех 538. Не угадали. До пика – 74 доллара – оставалось совсем немного. Затем акции начали плавно скользить вниз и за несколько лет опустились до 57 долларов. Когда в 2007 году стало понятно, что компания самостоятельно не сможет справиться со своими финансовыми облигациями и государство вынуждено будет спасать ее, котировки камнем полетели вниз и достигли 60 центов. На момент написания этой главы (октябрь 2009 года) они находятся на уровне 1,5 доллара.
Что касается акций Cisco – одних из самых модных во времена интернет-бума, то авторам теории «Доу 36 000» ее P/E, равный 85, отнюдь не кажется высоким. Ведь если темпы роста сохранятся в течение пяти лет, то цена, по идее, должна будет удвоиться. Еще один, вполне реалистичный, по мнению авторов, сценарий, предполагает, что цена акций Cisco ушестерится [Там же, p. 77–78]. Как мы помним, этого не произошло. Во время коллапса пузыря «доткомов» акции Cisco упали в цене больше чем в 8 раз. На пике в марте 2000 года их котировки зашкаливали за 80 долларов, а на нижнем пике в сентябре 2001-го опустились ниже 10 долларов; к осени 2009 года восстановились всего до 22 долларов.
Раз инвесторы требуют теперь более низкой доходности, старые показатели стоимости устарели. Основными мультипликаторами, измеряющими уровень рынка акций в целом, считаются дивидендная доходность DIV/P, P/E и Q Тобина (отношение цены замещения активов к рыночной стоимости активов). На взгляд авторов, эти индикаторы «ограниченны, близоруки и анахроничны… они провалились с треском. Время для новых показателей» [Там же, p. 29, 37].
«Не настало ли время для публики, которая продолжает указывать на тревожно низкий уровень дивидендной доходности, переосмыслить применимость этого показателя?» – вопрошают Глассман и Хассетт относительно DIV/P [Там же, p. 31].
«Поскольку P/E так волатилен, трудно сказать, какой исторический показатель является справедливым. Средний показатель P/E с 1870-х годов составляет 14. В 1970-е годы он упал ниже этого уровня… Если бы, как многие аналитики, вы были уверены, что уровень 1970-х корректный, то вы бы пропустили самый длинный рынок быков в истории» – это аргумент в пользу того, что P/E устарел [Там же, p. 32].
А насчет Q Тобина – и вовсе комичный силлогизм: «Q рынка в целом за период после Второй мировой войны был около единицы. К концу 1990-х Q составил полтора, означая, что стоимость компаний на фондовом рынке составляла на 50% больше, чем будет стоить создать такие компании с нуля. Этот разрыв отвернул от акций сторонников данного показателя во время рынка быков… Если бы рынок должен был вернуться к историческим ценовым уровням, то он должен был бы упасть на 50–90%» [Glassman, Hassett 1999, p. 34]. Видимо, рынок падать не может, может только расти. Вот уж действительно хвост крутит собакой.
Из той же оперы – объяснение, почему риск вложения в акции снизился навсегда и не вернется к историческим уровням: «В этом случае доходность должна была бы вырасти в 4 раза, а акции – упасть на 75%. Ух!» [Там же, p. 101]. Уx! – это, конечно, аргумент.
И вывод: равновесный P/E равен 100. Индекс Dow Jones Industrial Average, равный 9000 (в тот момент, когда авторы приступили к написанию книги), соответствует P/E, равному 25. Соответственно, чтобы P/E достиг 100, индекс должен скакнуть до 36 000. «Цены могут удвоиться, утроиться и учетвериться внезапно и все еще оставаться разумными» [Там же, p. 56]. «Если вы долгосрочный инвестор с диверсифицированным портфелем, то не нужно беспокоиться, когда вы слышите предостережения о пузыре или мании на рынке, – если только средний P/E вашего портфеля не выше 100.
