и Португалии.
Тенденция меняется?
Не исключено, что настоящий момент символизирует собой кульминацию сразу двух долгосрочных тенденций. Первая – это снижение процентных ставок. Купонная ставка по казначейским облигациям достигла своего пика в 16 % в 1981 г., а к 2009 г. снизилась до 1,9 %. Это обеспечило немалый стимул к развитию экономики и фондового рынка: позволило снизить ставку финансирования для компаний, уменьшило давление на правительственные бюджеты, побудило инвесторов отказаться от безопасных облигаций и начать вкладываться в более рискованные активы, такие как ценные бумаги и недвижимость.
Эта тенденция еще не достигла своей верхней точки. Как показывает история многочисленных попыток Японии стимулировать экономику, купонные ставки по облигациям могут упасть до 1–2 %. Однако в отличие от Японии, США и Великобритания вынуждены финансировать значительную часть своего дефицита за счет средств иностранных инвесторов – а привлечь их низкими ставками доходности достаточно тяжело. С другой стороны, предложение им слишком высоких ставок может оказаться опасным для экономики, так как увеличивает стоимость привлечения заемных средств для компаний и мешает заемщикам (в том числе владельцам домов) обслуживать свои долги.
Вторая тенденция связана со способностью правительства поддержать рынки. Значительные дефициты балансов в развитом мире, наблюдавшиеся в 2008–2010 гг., могли истощить финансовые запасы правительств. В исследовании Кармен Райнхарт и Кеннетта Рогоффа выдвинуто предположение, что как только объем государственного долга достигает 90 % ВВП, возникает замедление экономического роста. Многие западные правительства либо уже достигли этого уровня, либо (при отсутствии программ финансовой реформы) движутся в этом направлении.
Итак, правительства развитых стран сталкиваются с непростой задачей. Вместо того чтобы делиться с электоратом благами (в форме сокращения налогов или возможности увеличения госрасходов), им придется использовать достаточно болезненные инструменты повышения налогов и сокращения объема государственных услуг. Это может привести к началу эры политических потрясений, как это наблюдалось в 1920-х и 1930-х гг. Не исключено, что начнут укрепляться различные экстремистские организации.
Еще одна проблема развитого мира начала развиваться задолго до начала финансового кризиса. Речь идет о повышении цен на сырьевые товары. На протяжении значительной части истории человечества экономическая жизнь управлялась сельскохозяйственным циклом – хороший урожай означал процветание, плохой приводил к революции. Однако свои фазы взлета и падения могут быть и у других видов сырья – начиная от нефти и заканчивая медью. Они, в частности, связаны с трудностями и затратами по поиску и разработке месторождений.
Когда цены на сырье низкие, у производителей отсутствуют стимулы к поиску новых месторождений (на это также может и не быть свободных средств). Таким образом, рост предложения сырья ограничен. Со временем спрос начинает расти и оказывать давление на предложение. Производители начинают искать новые месторождения. Однако это требует времени, и цены продолжат свой рост, порой в течение 20 лет. Такой длительный рост будет стимулировать более активный поиск месторождений – в результате может возникнуть перенасыщение, приводящее к стремительному падению цен. Именно таким образом за ростом цен на сырьевые товары в 1970– х гг. последовали дефляционные 1980-е и 1990-е гг. (см. рис. 15.2).
Рис. 15.2. Что посеешь…
Нижняя фаза цикла достигнута в 2002 г. Начиная с этого времени рост спроса со стороны Китая и Индии привел к заметному росту цен. Джереми Грэнтем, финансовой управляющей компании GMO, создал взвешенный индекс 33 сырьевых товаров. За период с 1900 по 2002 г. величина индекса падала на 70 % в реальном выражении (с подъемами во времена двух мировых войн и конца 1970-х гг.). Однако всего за восемь лет, с 2002 по 2010 г., все утраченные позиции были возвращены.
Самое удивительное в этом процессе – это то, насколько быстро цены на сырьевые товары восстановили свои позиции после рецессии 2008–2009 гг. В ходе прошлых циклов падение цен на сырьевые товары часто давало развитым экономикам определенные преимущества (выступая, по сути, эквивалентом снижения налогов). Однако по мере нарастания спроса в развивающихся странах типа Китая развитые экономики перестали устанавливать цены на сырьевые товары, а довольствуются тем, что им предлагает рынок.
Некоторые наблюдатели, в том числе и Грэнтем, полагают, что высокие цены на сырьевые товары останутся надолго. С их точки зрения, человечество склонно разрабатывать лишь те месторождения, которые проще найти и дешевле эксплуатировать. Разработка недавно открытых глубоководных месторождений нефти неподалеку от Бразилии или битуминозных песков в Канаде обходится значительно дороже. В сущности, для развитых экономик возникает ситуация ценового шока, что приводит к замедлению роста и повышению инфляции.
Оппоненты этой точки зрения заявляют, что подобные прогнозы уже выдвигались в прошлом множество раз, однако не сбывались (как это было, к примеру, в 1970-х гг.). Человечество обладает достаточным умом для того, чтобы справиться с проблемой (к примеру, с помощью альтернативных источников энергии). Более того, некоторые аналитики верят, что рост цен на сырьевые товары вызван не фундаментальными изменениями в спросе и предложении, а действиями спекулянтов и институциональных инвесторов. С их точки зрения, покупка сырьевых товаров представляет для инвесторов способ застраховаться против инфляции и привязать свои портфели к динамике роста китайской экономики.
С точки зрения будущего, динамика цикла цен на сырьевые товары станет важна и для других циклов, упомянутых в этой главе. Западная экономика уже страдает от неблагоприятной демографической ситуации и бремени долгов, связанных с кредитным кризисом. При отсутствии нормального экономического роста сложно будет увеличить объемы кредитования. В этом случае рынок в течение длительного времени может развиваться по японскому сценарию, то есть достаточно вяло. Согласно более оптимистичному сценарию, высокие цены на сырье представляют собой своего рода «болезнь роста», связанную с активным развитием экономик Китая и Индии. Чем-то это напоминает ситуацию конца XIX в., когда развитие США и Аргентины привело к депрессии сельского хозяйства в Европе, однако со временем содействовало глобальному процветанию.
Импульс
Несмотря на все подъемы и спады в течение последних 100 лет, некоторым инвесторам удалось заработать неплохие деньги. Отчасти это связано со странным явлением, присущим фондовому рынку. Я имею в виду импульс. Акции, которые показывали хороший рост в недавнем прошлом, чаще всего продолжают следовать той же тенденции.
Совокупный эффект этой тенденции оказывается достаточно поразительным. Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стоутон из Лондонской школы бизнеса изучили динамику цен на 100 крупнейших акций на британском рынке за период с 1900 г. Они рассчитали совокупный возврат на инвестиции при покупке 20 акций, показавших наилучшие значения за предыдущие 12 месяцев, и ежемесячном изменении состава портфеля. Такая стратегия инвестирования могла превратить 1 фунт стерлингов в 1990 г. в 2,3 млн фунтов
