стерлингов к концу 2009 г. Та же сумма, инвестированная в акции с худшими результатами за последние 12 месяцев, превратилась бы к 2009 г. всего в 49 фунтов стерлингов (см. рис. 15.3).
Тот же самый эффект заметен и на других рынках. Группа хедж-фондов AQR Capital Management обнаружила, что американские акции с наилучшим импульсом к развитию за период между 1927 и 2010 гг. переиграли акции с худшим потенциалом более чем на десять процентных пунктов.
Каким же образом можно объяснить это явление? Импульс, по сути, противоречит идее об «эффективности» рынков и о том, что движение цен в прошлом ничего не говорит инвесторам о будущем. С другой стороны, маловероятно, что это простое совпадение – как, например, совпадение между результатами развития фондового рынка и выигрышем той или иной команды в чемпионате США по бейсболу. Ученые впервые обнаружили наличие импульса в середине 1980-х гг., и его присутствие было заметно и 25 лет спустя. Нет оснований считать, что потенциальные доходы от использования подобного подхода растворятся в издержках по поддержанию соответствующего портфеля.
Рис. 15.3. Знаменательная разница
Возможно, что инвесторы медленно адаптируются к новой информации. В их головах уже сложилась определенная ментальная репутация компании. Они считают, что компания управляется плохими менеджерами или действует в достаточно скучном экономическом секторе. Тем самым они убеждают себя, что любой удачный результат такой компании представляет собой лишь случайную вспышку. Но если тенденция, связанная с импульсом, продолжится, инвесторы поймут, что изменения могут быть значительными и долговечными.
И в этот момент может возникнуть необычный эффект. Портфельные управляющие должны отчитываться перед своими клиентами примерно один раз в три месяца. Не исключено, что они захотят «приукрасить» свои результаты и включить в портфель акции, показавшие хорошие результаты (купив их ближе к концу квартала). Пол Вулли, основавший центр по изучению дисфункциональности рынков капитала в Лондонской школе экономики и и политических наук, предполагает, что в данном случае вступает в силу проблема «агента и принципала». Инвесторы передают средства управляющим фондам, показавшим хорошие результаты в прошлом. Затем управляющие фондами покупают акции, которые нравятся им самим, создавая импульс для дальнейшего роста их цен.
Однако недостаточно объяснить, каким образом возникает этот эффект. Вопрос заключается в следующем – почему этой стратегией мало кто пользуется? Если инвесторам кажется разумным покупать акции с наилучшими результатами за последние 12 месяцев, то кое-кто из них захочет обогнать остальных и купить акции с наилучшими показателями за 11 месяцев. Кто-то примется оценивать акции с наилучшими результатами за десять месяцев и так далее. Возможная причина, почему подобная стратегия не используется, связана с тем, что тенденция может резко измениться – и в этом случае стратегия, основанная на импульсе, может привести к огромным потерям (как это было в 2009 г.).
Другая проблема связана тем, что импульс не вечен. Это вполне очевидно – ведь в противном случае курс акций рос бы бесконечно. В какой-то момент в рамках периода от 2 до 5 лет цены на акции возвращаются к среднему значению. Тот, кто высоко взлетел, начинает падать. Порой это связано с чрезмерным оптимизмом инвесторов в отношении перспектив компании – все хорошие новости отражаются (причем порой гипертрофированно) в цене, что привлекает все новых покупателей.
И тут возникает обратная тенденция, связанная с эффектом относительной ценности. Некоторые компании выпадают из поля зрения инвесторов, и их акции оказываются недооцененными. Акции начинают торговаться с определенным дисконтом к величине их активов. Охотники за выгодными условиями сделок находят такие акции и начинают их скупать. С точки зрения длительной перспективы такая стратегия позволяет переиграть рынок, однако некоторые ученые предполагают, что, в сущности, подобные инвесторы получают награду за чрезмерный риск (ведь они скупают акции компаний, у которых есть немалые шансы потерпеть крах).
Некоторые наблюдатели делят инвесторов на фондовом рынке на две категории – ориентирующихся на «ценность» и ориентирующихся на «рост». Если говорить просто, то инвесторы, ориентирующиеся на ценность, не обращают внимания на суть бизнеса компании. Для них главное – это низкая цена акций. Инвесторы же, ориентирующиеся на рост, не обращают внимания на текущую цену акций у компаний, которые кажутся им привлекательными с точки зрения перспектив бизнеса.
Движение в будущее
Как и другие тенденции, упомянутые в этой главе, тенденции покупать в зависимости от потенциального роста или предполагаемой ценности то входят в моду, то теряют популярность. Стратегии, связанные с «ростом», были особенно популярны во времена «бычьего рынка», например во времена «пузыря» на рынке доткомов в конце 1990-х гг. Стратегии, связанные с ценностью, показывают лучшие результаты в моменты, когда экономика выбирается из рецессии.
Если страны развитого мира хотят выбраться из долговой ловушки, им необходимо развивать новые отрасли, успех которых придаст энтузиазма инвесторам, ориентирующимся на рост. Те, кому удастся раньше других войти в такие новые отрасли (к примеру, в биотехнологии или разработку источников альтернативной энергии), смогут заработать большие деньги.
Куда же приведут нас эти тенденции к 2050 г.? Принимая во внимание значительную рецессию в начале 1930-х гг., коллапс бреттон-вудской системы в начале 1970-х, а затем и кризис субпремиальных ценных бумаг 2007–2008 гг., так и тянет предположить, что примерно к 2050 г. мир столкнется с еще одним кризисом. Однако такое предположение достаточно поверхностно. Нет никакой причины считать, что эти циклы будут действовать подобно точному часовому механизму.
С большей уверенностью можно сказать, что к 2050 г. мы столкнемся более чем с одним циклом. В 2011 г. условия кредитования на некоторых сегментах мирового рынка оказались достаточно жесткими, а правительства нескольких европейских стран столкнулись с дефицитом финансирования. Такие периоды не могут длиться вечно. Либо экономика восстановится и банкиры снизят степень жесткости своих требований, либо нехватка кредитных средств приведет к дефолту и перестройке всей экономики. Сложно себе представить, что цены на промышленные товары будут расти в течение следующих 40 лет. В какой-то момент либо появится несколько новых источников снабжения, либо произойдет коллапс спроса (возможно, сопровождающийся катастрофическими экономическими последствиями).
Однако демография – это совсем другое дело. Демографические тенденции с трудом поддаются оперативной корректировке. Вполне возможно, что развитой мир столкнется с бумом рождаемости, примерно как в 1946–64 гг., или, что гораздо печальнее, болезни (или влияние чрезмерной тучности) значительно уменьшат количество пенсионеров.
С точки зрения финансовых рынков, циклы в период между нынешним днем и 2050 г. будут, по всей видимости, длиться дольше, чем в прошлом. Тенденция к снижению цен на фондовом рынке 1966–1982 гг. сменилась ростом в течение 1982–2000 гг. Так что к 2050 г. мы переживем значительно меньше резких колебаний. Можно быть уверенным в одном – в ходе резких подъемов фондовые брокеры скажут своим клиентам, что старые методы оценки отныне неуместны. Толковые инвесторы не будут их слушать, ведь, как и прежде, самое опасное – это считать, что «в этот раз все будет иначе».
