компании. Конечно, в этом случае анализ намного сложнее и подвержен ошибкам, так как часть средств, заработанная на реинвестировании прибыли, является не установленной величиной, как в нашем случае с облигациями, а скорее флуктуирующей. Владельцам приходится ориентироваться лишь на оценку её среднего значения в среднесрочной перспективе. Тем не менее, когда сделано предположение на основе имеющейся информации, остальной анализ довольно прост: следует стремиться реинвестировать прибыль, если ожидается, что это принесёт хороший доход, или получить её в виде выплат, если доход от реинвестирования ожидается низкий.
Многие менеджеры корпораций рассуждают именно так, определяя, должны ли дочерние компании передавать прибыль контролирующей компании. На таком уровне менеджеры без особых проблем рассуждают как умные и проницательные владельцы. Но решения о выплате на уровне головной компании — это уже другая история. Здесь административный состав зачастую испытывает проблемы с тем, чтобы почувствовать себя на месте акционеров-владельцев.
С таким шизоидным подходом генеральный директор компании со множеством подразделений проинструктирует дочернюю компанию А, чья прибыль на приростной капитал ожидается в районе 5%, распределить всю возможную прибыль, чтобы она могла инвестироваться в дочернюю компанию В, чья прибыль на приростной капитал, как ожидается, составит 15%. «Присяга» генерального директора свято следовать заповедям школы бизнеса не позволит ему действовать по-другому. Но если его собственные долгосрочные результаты роста капитала — 5%, а рыночная процентная ставка — 10%, то он, вероятно, навяжет акционерам головной компании дивидендную стратегию, которая следует некоторым исторически сложившимся или используемым в отрасли моделям выплат. Более того, он потребует подробного отчёта от директоров дочерних компаний, почему необходимо удерживать прибыль в их организациях, вместо того, чтобы передать её контролирующей компании, однако со своей стороны вряд ли приведёт аналогичные доводы владельцам компании. Оценивая, должны ли менеджеры удерживать прибыль, акционерам не следует просто сравнивать совокупный рост прибыли в текущие годы с совокупным ростом капитала, так как это соотношение может быть искажено тем, что происходит в основном виде деятельности компании. В период инфляции компании с видом деятельности, характеризующимся экстраординарными экономическими показателями, могут использовать в небольшой степени приростной капитал в этой деятельности с очень высокой ставкой дохода (что обсуждалось в последней прошлогодней части «гудвилл»)[45]. Но если не наблюдается значительного роста бизнес-единиц, выдающиеся компании по определению генерируют значительный избыток денежных средств. Если компания вкладывает большую часть этих денег в другие сферы деятельности, приносящие низкий доход, совокупный доход компании от удержанного капитала может выглядеть отлично из-за чрезмерных доходов, заработанных за счёт части прибыли, дополнительно инвестированной в основной вид деятельности. Данная ситуация аналогична профессионально-любительским соревнованиям по гольфу: даже если все любители безнадёжные недотёпы, результат команды будет приличным, благодаря доминированию навыков профессионалов.
Многие корпорации, постоянно демонстрирующие высокую доходность капитала и общий рост капитала, размещали большую часть не-распределённой прибыли на экономически непривлекательных, даже пагубных условиях. Их великолепному основному виду деятельности, доходы по которому растут год от года, приходится прикрывать частые неудачные попытки вложить капитал куда-то ещё (что обычно приводит к дорогостоящему поглощению предприятий с заурядными экономическими показателями). Виновный управленческий состав периодически рапортует об уроках, которые они извлекли из последнего разочарования. После этого они обычно ищут новые уроки. (Неудача, по всей видимости, поражает их разум.)
В таких случаях акционеры становились бы богаче, если бы прибыль удерживалась только для расширения сферы деятельности компании, которая приносит высокий доход, а баланс выплачивался бы в виде дивидендов или использовался для выкупа акций (действие, которое увеличивает процент владельцев успешной компании, избавляя их от участия в компании-неудачнике). Менеджеры высокодоходных предприятий, постоянно использующие основную часть полученных денежных средств на развитие низкодоходных предприятий, должны нести ответственность за решения о распределении средств, независимо от того, насколько прибыльна хозяйственная деятельность всей группы компаний.
Данная дискуссия не говорит в пользу дивидендов, размер которых скачет из квартала в квартал в зависимости от малейшего изменения размера прибыли или инвестиционных возможностей. Акционеры публичных компаний, ясное дело, предпочитают, чтобы дивиденды были постоянными и предсказуемыми. Выплаты должны отражать долгосрочные ожидания как по прибыли, так и по доходности приростного капитала. Поскольку долгосрочные корпоративные приоритеты меняются исключительно редко, дивидендная модель должна меняться с такой же частотой. Но в долгосрочной перспективе прибыль, которая не была выплачена по решению руководства, должна отработать временное удержание. Если прибыль удерживалась неразумно, вероятно, неразумно удерживать на работе и руководителей.
Компании, в которые мы вложили больше всего средств, в своё время занимались выкупом акций в значительном объёме, когда имели место существенные расхождения между их ценой и стоимостью. Как акционеры мы поощряем это и считаем полезным по двум причинам: одна очевидна, другая трудно уловима, и её не всегда легко понять. Очевидная исходит из простой арифметики: выкуп акций в большом объёме по ценам, значительно более низким, чем внутренняя стоимость на акцию, сразу корректирует эту стоимость в нужном направлении. Когда компания покупает собственные акции, она часто обнаруживает, что легко получить 2 долл. текущей стоимости за 1 долл. Программы поглощения компаний почти никогда не предусматривают подобного и в удручающем большинстве случаев не позволяют получить даже 1 долл. стоимости на один потраченный доллар.
Другое преимущество выкупа трудно измерить так же точно, но оно вполне может стать со временем столь же важным. Осуществляя обратную покупку, когда рыночная стоимость компании значительно ниже стоимости бизнеса, руководство недвусмысленно демонстрирует, что оно склонно скорее к действиям, которые увеличивают состояние акционеров, нежели к действиям, которые расширяют управленческие полномочия, но ничего не делают для акционеров (даже не вредят). Видя это, акционеры и потенциальные акционеры ожидают больший доход в будущем от деятельности компании. Этот пересмотр в сторону повышения, в свою очередь, делает рыночные цены соизмеримыми с внутренней стоимостью компании. Эти цены полностью обоснованны. Инвесторы должны платить больше за предприятие, которое находится в руках управленца, продемонстрировавшего склонность занимать сторону акционеров, чем за находящееся в руках заинтересованных лишь в собственной выгоде директоров, марширующих под другой барабан. (Вопрос, чтобы продемонстрировать крайний случай: как много вы готовы заплатить, чтобы стать акционером, не имеющим контрольного пакета акций, в компании, контролируемой Робертом Веско?)
Ключевым словом является «демонстрировать». Менеджер, который постоянно поворачивается спиной к обратной покупке акций, когда очевидно, что это в интересах владельцев, показывает свою мотивацию. Не важно, как часто или как красноречиво он произносит укрепляющие взаимоотношения фразы, например, «максимизировать богатство акционера» (наиболее популярная в этом сезоне форма), рынок безошибочно уменьшит вверенные ему активы. Его сердце не слушает его слова и в скором времени не услышит и рынок.
Некоторые акционеры советовали Berkshire выкупить свои акции. Обычно запросы были рационально обоснованы, но некоторые опирались на кажущуюся логику.
Существует всего одна комбинация факторов, когда компании целесообразно выкупать свои акции. Во-первых, компания имеет доступные денежные средства плюс значительные заёмные средства сверх своих краткосрочных потребностей, во-вторых, её акции продаются на рынке ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. К этому мы добавим предостережение: акционерам следует предоставить всю информацию, необходимую им для оценки этой стоимости. В противном случае инсайдеры могут воспользоваться неосведомлённостью партнёров и выкупить их долю за часть действительной стоимости. Мы иногда наблюдали подобное. Хотя, конечно, уловки используются для увеличения цены акций, а не для уменьшения.
«Потребности» компании, о которых я говорю, бывают двух видов. Во-первых — расходы, на
