которые идёт компания, чтобы поддерживать свою конкурентоспособность (например, модернизация магазинов Helzberg); во-вторых — необязательные затраты, направляемые на рост предприятия, от которых руководство ожидает, что они дадут более 1 долл. стоимости на каждый вложенный доллар (расширение R. С. Willey в Айдахо).
Когда имеющиеся фонды превышают потребности такого рода, компания, имеющая ориентированных на рост акционеров, может приобрести новые фирмы или выкупить свои акции. Если акции компании продаются по цене намного ниже внутренней стоимости, выкуп наиболее целесообразен. В середине 1970-х ситуация побуждала руководите-лей к подобным шагам, но немногие пошли на это. В большинстве случаев те, кто поступал подобным образом, сделали акционеров более богатыми, чем если бы выбрали альтернативный путь. Действительно, в 1970-х (и в дальнейшем с перерывами на несколько лет) мы искали компании, которые в больших объёмах выкупали собственные акции. Чаще всего это было исключением, когда компания одновременно недооценивалась и управлялась директором, ориентированным на акционера.
Те дни прошли. Теперь выкуп очень популярен, но слишком часто так поступают по иной, малозначимой причине: повысить или поддержать цену акций. Акционер, который выбирает сиюминутные продажи, выигрывает при любом покупателе, независимо от его причин и мотивов.
Мы с Чарли признаем, что чувствуем уверенность при определении внутренней стоимости только части торгуемых акций и только в том случае, когда мы используем конкретные значения, а не приблизительные цифры. Тем не менее, нам кажется, что многие компании, которые сейчас выкупают акции, переплачивают уходящим акционерам за счёт остающихся. В защиту этих компаний я скажу, что для генерального директора естественно быть оптимистично настроенным относительно собственного предприятия. Кроме того, он знает о нём намного больше, чем я. Я не могу помочь, но чувствую, что зачастую выкуп акций сегодня продиктован желанием директоров «показать уверенность» или следовать модным тенденциям, нежели стремлением увеличить стоимость акций.
Иногда компании выкупают акции, чтобы компенсировать акции, выпущенные в период продажи по гораздо более низким ценам. Стратегия «покупать, когда цены высокие, продавать, когда они низкие» использовалась многими неудачливыми инвесторами — но всегда ненамеренно! Кажется, тем не менее, что руководители охотно следуют этому неправильному принципу.
Конечно, и предоставление опционов, и выкуп акций могут иметь смысл, но если это так, то не потому, что оба действия логически связаны. Действительно, решение компании выкупать акции или выпускать их должно иметь основания. Акции выпущены, чтобы удовлетворить опцион или по любой другой причине, это не означает, что они должны выкупаться по цене выше внутренней стоимости. Соответственно акции, которые продаются по цене значительно ниже внутренней стоимости, должны выкупаться независимо от того, выпускались ли до этого акции или нет (или могут быть выпущены из-за непогашенных опционов).
Вам стоит знать, что ранее я допускал ошибки, не выкупая акции. Моя оценка стоимости Berkshire была тогда слишком консервативной или же я слишком восторгался альтернативным использованием фондов. Мы упустили некоторые возможности, хотя объём торговли ценными бумагами Berkshire в те моменты был слишком незначительным, чтобы мы могли выкупить значительный объём акций. Это означает, что прибыль в расчёте на акцию была бы минимальной. (Выкуп, скажем, 2% акций компании при 25%-ном дисконте от внутренней стоимости на акцию даёт максимум 0,5% дохода — даже меньше, чем если бы средства могли быть использованы в операциях, увеличивающих стоимость.)
Некоторые из писем, которые мы получали, ясно показывают, что их авторы не заботятся о том, чтобы учитывать внутреннюю стоимость, но, напротив, хотят заставить нас трубить о желании выкупить, с тем чтобы акции росли в цене (или останавливались на низком уровне). Если автор письма хочет продавать завтра, его рассуждения имеют смысл — для него! Но если он намерен оставаться владельцем, ему следует, наоборот, надеяться, что акции упадут в цене и будут продаваться в достаточном объёме, чтобы мы могли скупить их значительное количество. Это единственный способ, при котором программа выкупа может приносить реальную выгоду постоянному акционеру.
Мы не будем выкупать акции до тех пор, пока не поймём, что акции Berkshire продаются по цене значительно ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. Так же мы не будем пытаться расхваливать или умалять достоинство акций. (Ни публично, ни в частной беседе я никому никогда не советовал покупать или продавать акции Berkshire.) Вместо этого мы предоставим всем акционерам, в том числе потенциальным, одинаковую информацию относительно оценки, которую мы хотели бы иметь, если бы мы были на их месте.
Недавно, когда акции класса А упали ниже 45 000 долл., мы обдумывали возможность выкупа, но решили тем не менее отложить это, чтобы акционеры имели шанс просмотреть данный отчёт. Если мы обнаружим, что обратная покупка имеет смысл, мы будем изредка помещать заявки на NYSE. Мы будем отвечать на предложения, сделанные непосредственно нам по цене, указанной в заявке NYSE или ниже. Если вы хотите разместить акции, пусть ваш брокер позвонит Марку Милларду по телефону 402-346-1400. При осуществлении сделки брокер может провести её либо через «третий рынок», либо через NYSE. Мы предпочтём выкупить акции класса В, если они продаются с дисконтом более 2% относительно акций класса А. Мы не будем осуществлять операции менее чем с 10 акциями класса А или 50 акциями класса В.
Пожалуйста, будьте уверены: мы никогда не будем выкупать акции с намерением задержать падение цены Berkshire. Скорее всего, мы пойдём на этот шаг, когда будем уверены, что это неплохое использование средств компании. В лучшем случае выкуп окажет незначительное влияние на будущий уровень прироста внутренней стоимости акций нашей компании.
D. Дробление акций и торговля ценными бумагами[46]
Нас часто спрашивают, почему Berkshire не дробит свои акции. Основанием для этого вопроса обычно, по-видимому, оказывается то, что дробление направлено на благо акционеров. Мы не согласны. Позвольте сказать, почему.
Одна из наших целей — сделать так, чтобы акции Berkshire Hathaway продавались по цене, отражающей внутреннюю стоимость бизнеса. (Заметьте, «отражающей», но не «равной»: если уважаемые компании обычно продают на рынке с большим дисконтом от стоимости, Berkshire вполне может быть оценена аналогичным образом.) Ключом к разумной цене акций являются разумные акционеры, как существующие, так и потенциальные.
Если держатели акций компании и/или привлекаемые потенциальные покупатели склонны к принятию иррациональных или основанных на эмоциях решений, периодически будут появляться довольно «глупые» цены на акции. Маниакально-депрессивные личности имеют маниакально-депрессивные суждения. Подобные отклонения могут помочь нам купить и продать акции других компаний. Но мы считаем, что и в наших, и в ваших интересах минимизировать их появление на рынке для Berkshire.
Невозможно иметь только «правильных» акционеров. Г-жа Астор может выбрать 400, но остальные может купить кто угодно. Нельзя отбирать членов «клуба» акционеров по интеллектуальным способностям, эмоциональной уравновешенности, моральным принципам или приличной одежде. Стремление улучшить качество акционеров таким образом может оказаться безнадёжным предприятием.
Тем не менее, мы считаем, что «высококачественных» владельцев можно привлечь и удержать, если последовательно представлять нашу философию ведения дел и владения — без каких-либо противоречащих сообщений, а затем позволить им следовать своему курсу самостоятельного выбора. Например, самостоятельный выбор обусловливает присутствие разных категорий людей на музыкальных
