Венчурный менеджмент: учебное пособие

линия – это граница между областями приемлемых (выше линии) и неприемлемых (ниже линии) проектов [Рогова, 2001].

Рис. 10.3. Графики средневзвешенной стоимости капитала и модели оценки капитальных активов

График показывает различия в управленческих решениях относительно принятия проектов. Одинаковые решения, исходя из обеих моделей, могут быть приняты для проектов D и G. Инвестиционные проекты F и E будут отвергнуты, если применяется критерий средневзвешенной стоимости капитала, но они будут приняты, если используется модель САРМ (несмотря на низкую доходность проекта Е). Инвестиционный проект С приемлем при использовании средневзвешенной стоимости капитала, но использование метода САРМ заставит инвестора отказаться от него.

График, представленный на рис. 10.3, иллюстрирует серьезное ограничение, свойственное методу средневзвешенной стоимости капитала: он не учитывает различий в уровнях риска различных проектов. Корректные оценки по данному методу возможны только в том случае, если структура капитала проекта и уровень его риска совпадают со структурой капитала и уровнем риска предприятия на протяжении всего его жизненного цикла. В остальных случаях ответ получается лишь приблизительно верным, и формула WACC может использоваться только в качестве некоего исходного ориентира. Учитывая то, что риск технологических инноваций, как правило, высок, а при венчурном финансировании структура капитала проекта подвержена изменениям, использование данной модели затруднено. Однако в качестве исходного пункта для расчета средневзвешенная стоимость капитала предприятия может применяться на практике.

Таким образом, использование критерия чистой дисконтированной стоимости при оценке экономической эффективности инновационных проектов связано с определенными трудностями. Пути преодоления этих трудностей показаны в табл. 10.5.

Таблица 10.5. Проблемы использования критерия NPV и пути их преодоления

10.2. Внутренняя норма доходности

Критерий внутренней нормы доходности (internal rate of return, IRR) широко используется в венчурном менеджменте для оценки эффективности венчурного фонда. Соответственно, его можно применять и при оценке отдельных проектов, финансируемых венчурными инвесторами. Этот критерий тесно связан с обсуждавшимся в предыдущем разделе критерием чистой дисконтированной стоимости с NPV).

Величина чистой дисконтированной стоимости обратно пропорциональна процентной ставке (норме доходности капитала). Графически эта зависимость проиллюстрирована на рис. 10.4.

Рис. 10.4. Диаграмма чистой текущей стоимости

Точка, в которой график чистой дисконтированной стоимости пересекает ось абсцисс, называется внутренней нормой доходности проекта (IRR – internal rate of return). Уравнение для расчета внутренней нормы доходности выглядит следующим образом:

Проект является приемлемым, если его внутренняя норма доходности превышает уровень доходности, требуемый инвестором.

В случае, когда IRR равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект оправданны, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) вариантов проекта по критериям чистой дисконтированной стоимости и внутренней нормы доходности приводят к противоположным результатам, предпочтение следует отдавать показателю чистой дисконтированной стоимости.

Пример 10.2

На производственном предприятии имеются следующие плановые данные по проекту А на ближайшие шесть лет:

В настоящее время рассматривается вопрос о приобретении оборудования, с помощью которого можно сократить уровень средних переменных издержек на 10 % при сохранении постоянных затрат на прежнем уровне. Закупочная стоимость оборудования составляет 700 тыс. руб., а ликвидационная стоимость через шесть лет эксплуатации, по оценкам экспертов, составит 60 тыс. руб.

Подобная постановка задачи требует определения чистых денежных потоков проекта на основе планируемой величины экономии на издержках, расчет которой приведен в таблице.

На основе показателей объема инвестиционных затрат, ликвидационной стоимости и экономии на издержках составляется поток платежей и поступлений инвестиционного цикла, элементы которого необходимо дисконтировать на основе различных ставок процента до тех пор, пока не будет найдена та процентная ставка, при которой чистая дисконтированная стоимость денежных потоков проекта будет равна нулю. Необходимые расчеты приведены в таблице (в денежных единицах).

Таким образом, внутренняя норма доходности составляет приблизительно 14 %.

Внутреннюю норму доходности проекта можно интерпретировать следующим образом:

1. Наивысшая ставка процента, которую может заплатить заемщик без ущерба для своего финансового положения, если все средства для реализации инвестиционного проекта являются заемными.

2. Нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционного проекта. Таким образом, если внутренняя норма доходности превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли и с учетом инвестиционного риска данного проекта, то проект можно считать привлекательным.

3. Максимальная ставка платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным.

4. Предельный уровень доходности инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных вложений в проект.

К достоинствам этого критерия можно отнести объективность, независимость от абсолютного размера инвестиций, оценку относительной прибыльности проекта, информативность. Кроме того, он легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска – проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности. Однако у него есть и недостатки: сложность «бескомпьютерных» расчетов и возможная объективность выбора нормативной доходности, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков.

10.3. Метод рентабельности инвестиций (ROI)

Рентабельность инвестиций (return on investments, ROI) характеризует эффективность использования инвестиционных ресурсов и определяется как отношение получаемой среднегодовой прибыли к объему используемого капитала. Этот объем может быть выражен либо величиной авансируемого капитала (в большинстве случаев он равен стоимости приобретаемого инвестиционного объекта), либо величиной среднего связанного капитала за период эксплуатации инвестиционного объекта (расчет его величины рассматривался выше). Поскольку чем больше авансированный капитал, тем больше средний связанный капитал за период эксплуатации, то с формальной точки зрения не имеет значения, какой показатель