«корректная цена» гипотезы эффективного рынка невозможно проверить напрямую, – это одна из причин, почему мы говорим о гипотезе. Объективная стоимость, по утверждению экономистов, не поддается наблюдению. В конце концов, кто должен определять, какой является рациональная, или корректная, цена для таких компаний, как «General electric», «Apple» или «Dow Jones Industrial Average»? Нет лучшего способа обосновать состоятельность теории, чем считать, что ее невозможно проверить. Фама не заостряет внимания на этом компоненте теории, хотя во многих аспектах это более чем просто важная часть гипотезы эффективного рынка. Если цены «корректны», тогда никакие ценовые пузыри попросту невозможны, опровержение этого компонента теории стало бы сенсацией.[55]
Большинство первых научных исследований, посвященных теории эффективного рынка, фокусируются на втором ее компоненте, который я назову принципом «бесплатных обедов не бывает», – идея состоит в том, что нет никакого способа победить рынок. Если говорить конкретно, этот принцип утверждает, что из-за отражения общедоступной информации на текущем биржевом курсе невозможно с уверенностью предсказать изменение цен и заработать на этом.
Аргумент в защиту этой гипотезы интуитивно кажется убедительным. Предположим, бумаги продаются по цене 30 $ за акцию и я знаю наверняка, что скоро они будут стоить 35 $ за акцию. В этом случае я смог бы легко разбогатеть, купив эти акции по цене ниже 35 $, а затем перепродав их, когда мой прогноз сбудется. Но, разумеется, если информация, которую я использую, чтобы сделать этот прогноз, является публичной, тогда маловероятно, что я буду единственным, обратившим на это внимание. Как только информация становится доступной, любой, кто владеет ею, начнет покупать акции и цена практически мгновенно вырастет до 35 $, что означает упущение возможности выгодной сделки. Эта логика кажется убедительной, и первые проверки теории подтвердили ее. В некотором смысле Майкл Дженсен в своей диссертации представил самый убедительный анализ. Он показал, что профессиональные финансовые менеджеры в лучшем случае могут рассчитать средний рыночный курс, этот факт остается актуальным по сей день. Если профессионалы не могут победить рынок, то кто может?
Меня немного удивляет, что гипотеза эффективного рынка была формально выдвинута только в 1970-х, учитывая, что она исходит из тех же самых принципов оптимизации и равновесия, которые были сформулированы в других областях экономики значительно раньше. Одно из возможных объяснений состоит в том, что финансовая экономика как область знания развивалась немного медленнее, чем другие области экономики.
Финансы на сегодняшний день – это высоко уважаемая область экономики, и многочисленные Нобелевские премии были присуждены экономистам, чья основная работа относилась к сфере финансов, включая недавнюю награду 2013 года.[56] Но это не всегда было так, хотя некоторые интеллектуальные гиганты из этой сферы, такие как Кеннет Эрроу, Пол Самуэльсон и Джеймс Тобин, сделали важный вклад в развитие финансовой экономики в 1950-х и 1960-х, финансы не были одним из основных направлений на факультетах экономики, и вплоть до 1970-х в бизнес-школах финансы были чем-то неизведанным с точки зрения науки. Курсы по финансам часто были похожи на бухгалтерские курсы, где студенты учились тому, как лучше вычислить, в какие акции стоит вкладывать деньги. Мало что было сделано в области теории, и еще меньше – в области эмпирических исследований.
Современная история финансовой экономики началась с имен таких теоретиков, как Гарри Маркович, Мертон Миллер и Уильям Шарп, но эта область как академическая дисциплина возникла благодаря двум ключевым событиям: снижению цен на вычислительные ресурсы и открытию доступа к большим данным. Прорыв в области данных произошел в университете Чикаго, где бизнес-школа получила грант в размере 300 000 $ на разработку базы данных по курсу ценных бумаг начиная с 1926 года. Так появился Центр исследований котировок ценных бумаг известный как CRSP (произносится «крисп»).
Первая база данных была выпущена Центром в 1964 году, и немедленно начались исследования, причем местные исследователи из Университета Чикаго были в ряду первых. Главными среди них были Миллер и Фама, а также группа одаренных студентов-выпускников, включая Майкла Дженсена, Ричарда Ролла (выдающийся исследователь и профессор Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе) и Майрона Шоулза, соавтора модели ценообразования опционов Блэка—Шоулза. Исследования быстро развивались. К 1970 году теоретическая и эмпирическая базы, подтверждающие гипотезу эффективного рынка, уже были достаточно хорошо сформированы, так что Фама смог опубликовать солидный обзор литературы, остававшегося на протяжении многих лет библией эффективного рынка. Всего лишь восемь лет спустя после того, как Фама задокументировал основные постулаты гипотезы эффективного рынка, в одной из публикаций Дженсена появилась фраза о том, что гипотеза эффективного рынка доказана. Ирония состоит в том, что эта фраза появилась в предисловии к специальному выпуску журнала по финансовой экономике, который был посвящен аномалиям, то есть собранные в нем статьи описывали исследования об отклонениях от гипотезы эффективного рынка.
Уверенность Дженсена и остальных в гипотезе эффективного рынка была, возможно, основана во многом на убедительной логике самой идеи, а также на эмпирических данных. Когда дело касается финансовых рынков, невидимый жест рукой был чрезвычайно убедителен, так что никто особенно не протестовал. Кроме того, 1970-е были временем, когда похожая революция происходила в области макроэкономики. Модели, основанные на рациональных допущениях, пользовались огромной популярностью, а популярность кейнсианской экономики среди научных экономистов падала. Возможно, по этой причине студенты больше не читали Кейнса. Это чрезвычайно печально, ведь, если бы Кейнс был жив, он мог бы добавить беспристрастности в эти дебаты. Он был истинным пионером в области поведенческих финансов.
В наши дни Кейнса вспоминают в основном за его вклад в макроэкономику и особенно за его противоречивое утверждение о том, что правительство должно использовать налоговую политику для стимулирования спроса в период рецессии или депрессии. Независимо от того, что вы думаете о кейнсианской
