акции, которые, по их мнению, другие инвесторы вскоре оценят выше, полагаясь, в свою очередь, на свои собственные оценки того, как другие оценят в будущем эти бумаги.
Нет ничего предосудительного в покупке акций, которые сегодня рынок не оценивает слишком высоко, при условии, что рано или поздно остальные игроки на рынке также придут к мнению, что эти бумаги будут стоить дороже. Вспомните известное изречение Кейнса: «В конечном счете все мы умрем». Этот конечный счет для портфельного инвестора измеряется всего лишь несколькими годами – возможно, даже несколькими месяцами!
22
Рынок слишком остро реагирует?
Благодаря моему студенту, первокурснику Бернарду Вернеру, которого я убедил присоединиться ко мне в изучении психологии экономики, у меня появилась возможность провести исследование по финансовым рынкам. Я познакомился с Бернардом осенью 1978 года, во время своего первого семестра в Корнелле. Вернер был студентом по обмену из Бельгии, и он был лучшим в классе, где я преподавал экономику и государственную политику, а кроме того, выделялся на фоне остальных и в другом классе, где я преподавал уже в весеннем семестре. Я посоветовал ему продолжить обучение и получить докторскую степень, что он и сделал после прохождения обязательной воинской службы в Бельгии. У нас была только одна проблема: истинная любовь Вернера лежала в области финансов, о которой я знал очень мало.
К счастью, хотя я никогда не слушал курсов по финансам, я получил некоторое представление об основных понятиях в этой области, пока работал в Высшей школе бизнеса Университета Рочестера. Многие из ведущих профессоров Школы специализировались в области финансов, поэтому этой темой было пропитано все вокруг. Наш план состоял в том, что я буду научным руководителем диссертации Вернера, если мы сможем придумать, каким образом добавить психологию в дизайн исследования, а факультет проследит за тем, что мы используем все общепринятые в области финансовой экономики методы на случай, хоть и маловероятный, что, если мы наткнемся на что-то интересное, наши результаты будут восприняты всерьез. Некоторые из моих коллег обвиняли меня в нарушении преподавательской этики из-за того, что поощряю желание Вернера заниматься этой темой, но я был непоколебим. Де Бондт был и остается настоящим интеллектуалом, которого интересует только поиск истины. Таким образом, он и я вместе изучали сферу финансов, при этом в роли преподавателя в основном выступал он.
Для своей диссертации Вернер хотел взять теорию из области психологии и использовать ее, чтобы вывести гипотезу о ранее незамеченном феномене, имеющем место на фондовом рынке. Можно было сделать все гораздо проще. Например, он мог бы предложить правдоподобное поведенческое объяснение какому-нибудь уже замеченному феномену на фондовом рынке, как Бенарци и я сделали, когда пытались объяснить, почему на акциях можно заработать больше, чем на облигациях («рисковая премия по акциям»). Но проблема нового объяснения для известного феномена состоит в том, что очень сложно доказать, что твое объяснение является корректным.
Возьмем, к примеру, факт о высоком объеме торгов на рынке ценных бумаг. В рациональном мире такого объема торгов не должно быть – на самом деле маловероятно, что торги там были бы вообще. Экономисты иногда называют этот феномен «теоремой Гручо Маркса». Гручо, как известно, однажды сказал, что никогда не хотел бы принадлежать к клубу, который хотел бы сделать из него своего члена. Экономическая версия этой шутки – ясное дело, не такая веселая – состоит в том, что ни один рациональный агент не захочет покупать ценные бумаги, которые другой рациональный агент хочет продать. Представьте себе двух финансовых аналитиков, Тома и Джерри, которые играют в гольф. Том говорит, что подумывает о покупке 100 акций компании «Apple». Джерри отвечает, что это очень кстати, потому что он подумывает о продаже 100 таких акций. Я мог бы продать свои акции тебе и не платить комиссию своему брокеру. Прежде чем они договариваются о сделке, оба хорошенько раздумывают над окончательным решением. Том понимает, что Джерри – умный парень, поэтому спрашивает себя: почему тот хочет продать? Джерри думает то же самое про Тома, поэтому они отменяют сделку. Аналогичным образом работает рынок: если бы все считали, что все ценные бумаги оценены корректно и всегда будут оценены корректно, тогда не было бы никакого смысла в торговле, по крайней мере в такой торговле, цель которой состоит в извлечении прибыли путем обмана рынка.
Конечно, никто буквально не воспринимает крайнюю версию теоремы об отсутствии торгов, но большинство финансовых экономистов сходятся во мнении, по крайней мере, когда их загоняют в угол, что объем торгов действительно необычайно высокий. Рациональная модель допускает некоторый разброс мнений в отношении цены, но сложно объяснить, почему в мире Рационалов ежемесячно перепродаются 5 % ценных бумаг. Однако если допустить, что некоторые инвесторы слишком самонадеянны, то высокий объем торгов возникает естественным образом. Джерри не видит никаких проблем в том, чтобы заключить сделку с Томом, ведь считает себя умнее Тома, а Том, в свою очередь, уверен, что умнее он. Они радостно заключают сделку, при этом каждый испытывает чувство вины, воспользовавшись неосмотрительностью друга.
На мой взгляд, чрезмерная самонадеянность – довольно правдоподобное объяснение того, что мы наблюдаем столь высокий объем торгов, но при этом невозможно доказать, что это объяснение корректно. Вернер и я хотели представить что-то более убедительное. Мы намеревались использовать результаты исследований в области психологии с целью объяснить нечто доселе неизвестное о функционировании финансовых рынков или, что было бы еще лучше, объяснить такой феномен, невозможный по мнению самих финансовых экономистов. Вот так просто.
Мы планировали воспользоваться результатами исследования Канемана и Тверски, которые утверждали, что люди стремятся делать категоричные выводы, исходя из ненадежных данных. В одном из классических экспериментов, которые иллюстрируют этот вывод, Канеман и Тверски попросили участников сделать вывод о средней оценке успеваемости (GPA) для группы студентов, основываясь на одном только факте о каждом из них. При этом было
