изображен на рисунке 13.
Оценивая события задним числом, легко заметить из этого графика, какой должна была бы быть стратегия инвестора. Обратите внимание, когда рынок отклоняется от исторического тренда, в конце концов он возвращается обратно к среднему значению. В 1970-х цены на акции были довольно низкими, но в конце концов восстановились, и уже в конце 1990-х цены кажутся довольно высокими, но в конце концов падают. Таким образом, в долгосрочной динамике индекса Р/Е, которую продемонстрировал Шиллер, действительно заложенна определенная прогнозная сила. Теперь перейдем к тому самому «но». Дело в том, что прогнозная сила не очень точна.
В 1996 году Шиллер и его соавтор Джон Кэмпбелл выступали на совещании Федеральной резервной системы, предупреждая о достижении опасно высокого уровня цен. После этого брифинга Алан Гринспен, в то время глава Федеральной резервной системы произнес речь, в которой спросил в своей обычной уклончивой манере, как можно определить, что инвесторы проявляют «иррациональное воодушевление». Позже Боб позаимствовал эту фразу для заголовка своего бестселлера, который был феерически опубликован в 2000 году, как раз когда рынок снова начал падение. Так было ли предупреждение Шиллера верным или он ошибался?[64] Поскольку его предупреждение было высказано за четыре года до того, как рынок спикировал вниз, то можно сказать, что он долгое время ошибался, перед тем как оказаться правым! Эта неточность означает, что долгосрочная динамика коэффициента цена/прибыль не может служить стопроцентной гарантией выгодных сделок. Любой, кто последовал бы совету Шиллера в 1996 году и сделал ставку на падение рынка, прогорел бы до того, как снова появился бы шанс для выгодной сделки.
Тот же самый вывод справедлив и в отношении рынка недвижимости. Одно из многочисленных потрясающих качеств Боба Шиллера состоит в том, что он с большим увлечением занимается сбором данных, начиная с исторических данных по биржевым котировкам вплоть до 1871 года, которые он использовал для своей первой статьи, и заканчивая обследованием чувствительности инвесторов, а также индикаторами цен на недвижимость. Его последняя работа, которую он сделал вместе со своим другом Чипом Кейсом, экономистом по недвижимости из Университета Тафтса, – широко известный ныне индекс цен на недвижимость Кейса—Шиллера. До того как на сцену вышли Кейс и Шиллер, показатели цен на недвижимость были не очень надежными, поскольку набор домов, проданных в определенном месяце, мог сильно отличаться, искажая средний показатель. У Кейса и Шиллера возникла блестящая идея создать индекс, в основе которого лежат повторяющиеся продажи одного и того же дома, таким образом они смогли контролировать тип дома и его месторасположение.
Долгосрочный рост цен на недвижимость США, начиная с 1960 года, отображен на рисунке 14. Этот график использует данные по ценам на недвижимость, собранные правительством вплоть до 2000 года, после которого стали доступны данные Кейса—Шиллера, так что здесь используются оба источника данных. Все цены скорректированы на инфляцию. На графике виден умеренный рост цен на жилье на протяжении всего изучаемого периода вплоть до середины 1990-х, а после этого резкий подъем. Кроме того, после продолжительного периода, в течение которого индекс отношения цены покупки жилья к стоимости аренды идентичного жилья колебался вокруг отметки 20:1, цены на жилье резко отличались от этого долгосрочного тренда. Имея перед глазами эти данные, Шиллер предупреждал об опасности возникновения пузыря цен на недвижимость, и это предупреждение в конечном итоге оправдалось. Но на тот момент никто не мог быть уверен в том, был ли это пузырь или что-то изменилось в экономике, вследствие чего установились гораздо более высокие коэффициенты цены покупки/цены аренды в качестве новой нормы.
Рис. 14. Долгосрочная динамика цен на жилье в США. Цены на жилье и стоимость аренды
Я должен подчеркнуть, что неточность этих прогнозов не означает их бесполезность. Когда цены сильно отклоняются от исторического уровня, не важно, в каком направлении в этих сигналах скрыта прогнозная ценность. И чем больше цена отклоняется от исторического уровня, тем серьезнее должны восприниматься эти сигналы. Инвесторам следует проявлять осторожность, вливая деньги в рынок, который подает сигналы перегрева, но при этом инвесторы также не должны ожидать быстрой выгоды, рассчитывая на точный прогноз динамики рынка. Гораздо проще определить, что мы можем находиться в ценовом пузыре, чем сказать, когда он лопнет, – инвесторам редко удается сделать деньги, вычислив время изменения динамики рынка.
Хотя наши исследовательские тропинки разошлись, Боб Шиллер и я стали друзьями и единомышленниками. С 1991 года каждые полгода мы организуем конференции, посвященные поведенческим финансам, под эгидой Национального бюро экономических исследований. Многие из самых заметных работ по поведенческим финансам впервые были представлены на этих конференциях и помогли превратить поведенческие финансы в процветающее и общепризнанное направление исследований в области финансовой экономики.
25
Битва инвестиционных фондов закрытого типа
Выводы Шиллера «ранили» компонент «цена корректна» гипотезы эффективного рынка, но не убили его. Споры о методологии все еще продолжались. И, хотя было сложно оправдать то, что случилось на той неделе в октябре 1987 года, сторонники гипотезы эффективного рынка не были готовы исключать рациональное объяснение этому событию. Весной 1988 года в Чикаго состоялась конференция, посвященная обвалу фондового рынка, на одной из панелей выступали я и Юджин Фама. Юджин говорил первым и предложил поздравить рынок с тем, как быстро он достиг нового состояния равновесия, имея в виду, что что-то должно было произойти для того, чтобы люди пересмотрели свои оценки будущей доходности фондового рынка и цены
