Для этого он взял данные о размере дивидендов, которые были выплачены, и дисконтировал их относительно требуемого года. Сделав поправку на хорошо установившийся тренд, согласно которому за длительный период времени котировки демонстрируют рост, Шиллер обнаружил, что текущая стоимость дивидендов была, как и погода в Сингапуре, очень стабильна. Но вот цены на акции, которые мы должны интерпретировать как попытки спрогнозировать текущую стоимость дивидендов, колебались очень сильно. Результаты исследования Шиллера изображены на рисунке 12.
Практически ровная линия на графике показывает динамику изменения текущей стоимости дивидендов, в то время как линия, подпрыгивающая, как прогнозы пьяного синоптика, отражает реальную стоимость акций, и тот и другой тренд были скорректированы, чтобы убрать эффект долгосрочного эффекта повышения стоимости за долгосрочный период.
Шиллер назвал свою статью «Достаточно ли сильно колеблются цены на акции, чтобы объяснить их последующими изменениями в дивидендах?». Судя по тому, что изображено на рисунке 12, ответ на этот вопрос утвердительный. Результаты Шиллера вызвали бурную реакцию в финансовых кругах. Публиковались статьи, авторы которых критиковали метод Шиллера и его выводы, одну из таких статей критики ехидно окрестили «Шиллер-киллер». Возможно, вы вспомните эту статью, ее автором был Алан Клейтон, он представлял ее на конференции в Чикаго, описанной мной в главе 17.
В экономическом научном кругу все еще продолжался спор о том, как правильно следует проводить тест Шиллера. Но я считаю, что этот спор был решен уже несколько лет спустя, в понедельник 19 октября 1987 года, а также в те несколько дней, которые предшествовали этому событию и последовали за ним. В тот понедельник котировки спикировали вниз по всему миру. Все началось в Гонконге и двинулось дальше на Запад, по мере того как биржи открывались в Европе и затем в США. В Нью-Йорке акции обвалились более чем на 20 % после более чем пятипроцентного падения в предыдущую пятницу. Понедельник 19 октября имеет критическое значение для нас, поскольку это был день, когда не произошло ничего особенного ни в сфере финансов, ни где-либо еще. Никакая война не началась, ни один политический лидер не был убит, и ничего другого примечательного не случилось. (Для сравнения, фондовый рынок США упал на 4,4 % в тот день, когда Япония сбросила бомбы на Перл-Харбор.) И все же цены на акции падали по всему миру, и никто не мог сказать почему. Колебание цен продолжалось еще несколько следующих дней. В Америке индекс S&P 500 крупных компаний набрал 5,3 % уже во вторник, подскочил еще на 9,1 % в среду и снова обвалился на 8,3 % в понедельник, 26-го числа. В конце того месяца газета «Уолл-стрит джорнэл» должна была бы выйти под заголовком: «Роберт Шиллер оказался прав: финансовые рынки слишком волатильны». В рациональном мире котировки меняются только вследствие реакции на новости, а в течение той недели единственной новостью было то, что цены скакали как безумные.
Рис. 12. Фондовые рынки слишком волатильны? Насколько сильно колеблются котировки?
Если котировки настолько подвержены изменчивости, тогда они в какой-то мере являются «неправильными». Сложно утверждать, что цена под закрытие торгов в четверг, 15 октября, и цена под закрытие торгов в следующий понедельник – которая уже на 25 % ниже – могут быть рациональными показателями истинной стоимости, учитывая отсутствие новостей.
Когда Шиллер написал свою статью, он не думал давать объяснения в терминах психологии. Он всего лишь сообщал факты, с трудом поддававшиеся рациональному объяснению. Неудивительно, что я прочитал его статью под углом бихевиоризма и увидел в Шиллере потенциального единомышленника. Когда он приехал в Корнелл читать лекции летом—весной 1982-го, он, Вернер де Бондт и я вместе прогуливались по кампусу, и я посоветовал ему взглянуть на свою статью под бихевиористским углом зрения, как мы теперь это называем. Не знаю, повлиял ли на него наш разговор, но два года спустя Шиллер написал статью, ставшую бихевиористской бомбой. В статье, озаглавленной «Биржевые котировки и социальная динамика», он развивал еретическую мысль о том, что социальные феномены могут оказывать влияние на биржевые котировки точно так же, как они делают это в мире моды. Если длина юбок укорачивается и удлиняется без какой-либо видимой причины, почему биржевые котировки не могут быть подвержены подобному влиянию, которое выходит за рамки стандартной экономической теории? В этой статье Боб в определенных аспектах был еще более радикален, чем я сам. Вообразите, он пытался убедить экономистов, что мода имеет значение в то время, когда многие совсем недавно отправили на покой свои спортивные твидовые пиджаки с кожаными заплатками. Спустя годы, в книге, написанной в соавторстве с Джорджем Акерлофом, Шиллер будет использовать термин Кейнса «животный дух», чтобы передать суть явления, заключающегося в сиюминутном изменении настроения потребителей и инвесторов.
Хотя я и описал исследование Шиллера преимущественно как работу, имеющую отношение к компоненту «цена корректна» гипотезы эффективного рынка, эта работа также имеет отношение и к компоненту «бесплатных обедов не бывает». Чтобы понять причину, необходимо вспомнить некоторые выводы, полученные в результате исследований стоимостного инвестирования. Стоимостные акции, в роли которых могут выступать либо ценные бумаги с чрезвычайно низким коэффициентом Р/Е, либо самые последние неудачники, демонстрируют доходность, превышающую среднерыночную. Можно также подсчитать коэффициент Р/Е для всего рынка. Вопрос: работает ли тот же самый принцип, то есть возможно ли переиграть рынок, если покупать акции тогда, когда они относительно дешевы, и ждать, пока они станут относительно дорогими? Лучшим ответом на этот вопрос – и Шиллер бесстрашно его поддержал – был бы «да, но…».
Рис. 13. Долгосрочная динамика коэффициентов Р/Е
Для решения подобных загадок Шиллер предпочитал использовать метод, который состоял в делении индекса биржевых котировок (таких, как S&P 500) на средний показатель доходности за последние десять лет. Он предпочитает этот метод ретроспективного мониторинга доходности потому, что это позволяет сгладить временные колебания, которые возникают в течение бизнес-цикла. График полученного коэффициента
