стоимостные акции делают то же самое, аналогичное утверждение справедливо для ценных бумаг небольших компаний. Однако Фама и Френч откровенно признались, что у них нет теории, которая могла бы объяснить, почему размер и стоимость должны являться факторами риска. В отличие от модели оценки капитальных активов, которая подразумевалась в качестве нормативной теории, описывающей цены активов на основе рационального поведения инвесторов, не существовало никакой теоретической причины считать, что размер и стоимость должны предсказывать доходность. Эти факторы использовали, потому что эмпирические исследования показали свою значимость.
До сегодняшнего дня не существует доказательства, что инвестиционный портфель из акций небольших компаний или компаний со стоимостными акциями является действительно более рискованным, чем инвестиционный портфель, состоящий из акций роста крупных компаний. На мой взгляд, статья, озаглавленная «Нестандартные инвестиции, экстраполяция и риск», которую опубликовали в 1992 году экономисты Джозеф Лаконишок, Андрей Шлейфер и Роберт Шиллер, закрыла все оставшиеся вопросы о том, являются ли стоимостные акции более рискованными. Нет, не являются. Авторов статьи это тоже убедило, поскольку позднее они открыли собственную очень успешную компанию по управлению финансами, «LSV Asset Management», в основе деятельности которой лежит стратегия инвестирования в стоимость.
Хотя их статья убедила меня, она не убедила Фаму и Френча, и на протяжении многих лет продолжался спор о том, действительно ли стоимостные акции оцениваются неверно, как считают бихевиористы, или они является рискованными, как считают рационалисты. Эта тема все еще обсуждается, и даже Фама признается, что невозможно сказать, в чем причина более высокой доходности стоимостных акций – в их рискованности или в чрезмерной реакции рынка. Однако совсем недавно Фама и Френч объявили о новой модели пяти факторов. Новые факторы, которые они включили в модель, – это доходность фирмы (которая предсказывает высокую доходность акций) и агрессивность фирмы в стратегии инвестирования (это является показателем низкой доходности акций). По счастливой случайности, доходность компании – это еще одна характеристика, которую Бенджамин Грэхем искал в попытке оценить привлекательность фирмы в качестве инвестиции. Поэтому в некоторой степени почтенный Бен Грэхем получил печать «одобрено» в модели Фамы—Френча, поскольку они также включили в свою модель факторы стоимости и прибыльности. Сложно привести достоверный пример того, как высокоприбыльная компания оказывается более рискованной инвестицией, чем компания, несущая убытки.
Таким образом, за время, прошедшее с тех пор, как Шарп и Линтнер создали модель оценки капитальных активов в начале 1960-х, мы прошли путь от однофакторной модели до пятифакторной, и многие практики добавили бы еще и шестой фактор: инерцию. Компании, которые показывали высокую доходность за последние 6–12 месяцев, вероятнее всего, продолжат демонстрировать такие же успешные результаты на протяжении следующих 6–12 месяцев. Пять факторов или шесть, я не знаю, какой вариант является более верным, но считаю, что в рациональном мире единственный фактор, который имеет значение, – самый первый, старый добрый показатель бета, а этот показатель устарел. Как же насчет остальных? В мире рационалов все они будут считаться предположительно малозначимыми факторами (ПМФ).
24
Цена не корректна
Давайте вспомним, что гипотеза эффективного рынка исходит их двух принципов: рынок невозможно переиграть («бесплатного обеда не бывает») и «цена корректна». В нашем исследовании мы с Вернером в основном фокусировались на первом принципе. Тем временем еще одна баталия разворачивалась по вопросу о рациональности фондового рынка в целом, который касался второго принципа.
Роберт Шиллер, ныне профессор Йельского университета, опубликовал в 1981 году поразительные результаты исследования.
Чтобы разобраться в сути выводов Шиллера, следует сначала подумать о том, что определяет цену акций. Допустим, некий фонд решил купить пакет акций и оставить их у себя навсегда. Другими словами, эти акции не собираются перепродавать, а поэтому прибыль с этих ценных бумаг фонд может получить только в виде дивидендов через некоторое время. Стоимость акций должна быть равна «текущей стоимости» всех дивидендов, которые фонд будет получать впредь после покупки акций, т. е. это такая сумма, в которую оценивается денежный поток после необходимых корректировок, учитывающих, что деньги завтра будут стоить меньше, чем деньги сегодня.[63] Хотя из-за того, что нам точно не известно, сколько прибыли в дивидендах принесет определенный пакет акций, цена акций действительно является лишь прогнозной, отражая ожидания рынка в отношении текущей стоимости всех будущих выплат дивидендов.
Рациональный прогноз имеет важное свойство: как и полагается биржевым котировкам, прогноз не может колебаться больше, чем объект прогноза. Представьте, что вы пытаетесь спрогнозировать ежедневную высокую температуру воздуха в Сингапуре. В этом городе-стране на юго-востоке Азии погода сильно не меняется. Обычно температура воздуха держится на отметке около 90 градусов по Фаренгейту (32 градуса Цельсия). В самый жаркий день температура может подняться до 95 градусов по Фаренгейту, а в «холодный» день – опуститься до 85 градусов по Фаренгейту. Вы понимаете, к чему я веду. Если каждый день объявлять прогноз на уровне 90 градусов, то вы сильно не ошибетесь. Если какой-нибудь очень пьяный синоптик в Сингапуре выдаст прогноз на 50 градусов – т. е. холоднее, чем когда-либо было, – и потом еще на 110 градусов, т. е. теплее, чем когда-либо было, – то он явным образом нарушит правило о том, что диапазон прогноза не может быть шире диапазона изменения объекта прогноза.
Свои поразительные результаты Шиллер получил, когда применил этот принцип в отношении фондового рынка. Он собрал данные по биржевым котировкам и дивидендам начиная с 1871 года. Потом для каждого года после 1871-го он подсчитал то, что называл «экспострациональным» прогнозом по потоку будущих дивидендов, которые бы достались тому, кто захотел бы приобрести портфель из всех ценных бумаг, которые на тот момент существовали.
