закупались бы хедж-фондом и, наконец, в качестве ценной бумаги для кредита поступали бы на фондовый рынок. Только на этом этапе вновь появлялся конечный инвестор, чтобы приобрести акции в инвестиционном фонде открытого типа, заплатив наличными средствами, которые вновь переместились бы по цепочке к первоначальной компании-эмитенту – естественно, за вычетом транзакционных издержек.
Подобное дикое усложнение наверняка вогнало бы в ступор людей, воспитанных на «Руководстве для начинающих покупателей облигаций» Сидни Гомера. Для чего все это?! Однако от них просто отмахнулись бы как от старых ворчунов-маразматиков. Главная мысль, которую неустанно внушали окружающим авторы современных ортодоксальных учений о финансах и макроэкономике, состояла в том, что эти инновации являются магистральным путем ко всему хорошему – от понижения ипотечных ставок для домовладельцев до укрепления макроэкономической стабильности. Вот какое заявление сделал в 2006 году Международный валютный фонд: «Растет признание того факта, что рассредоточение банками кредитных рисков на более широкую и более разнообразную группу инвесторов и отказ от накапливания этих рисков на своем балансе способствовали увеличению гибкости банковской и всей финансовой системы в целом». Кроме того, предполагалось, что новые методы «помогут смягчить и полностью самортизировать потрясения финансовой системы», а среди их разнообразных преимуществ отмечалось «снижение числа банкротств банков и обеспечение более бесперебойного кредитования». На самом деле минус таких уверенных прогнозов заключался не в их сверхоптимистической оценке воздействия новых методов на кредитные рынки, а в неправильной расстановке акцентов.
Согласно расхожему мнению, инновации конца 1990-х и начала 2000-х передавали роль банков в создании кредита – но не в создании денег – кредитным рынкам. Это, что называется, лежало на поверхности. В конце концов, глобальная «индустрия» взаимных (паевых) инвестфондов существовала на протяжении многих десятилетий с целью объединения сбережений и выбора кредитоспособных заемщиков. Новые меры лишь увеличили масштаб и объем операций. Поддержание синхронизации между платежами по долгосрочным активам и краткосрочным пассивам, то есть управление рисками ликвидности, позволяющее банковским обязательствам быть деньгами, всегда считалось прерогативой банков. В конце концов, только у банков есть лицензии от суверена, и только суверен может превратить кредит в деньги. Правильно?
Эта история наверняка покажется ужасно наивной каждому, кто слыхал про «денежную партизанщину». Мелкие курьезы, такие как «локальная» валюта, показывают, что частные деньги могут существовать и без какой-либо помощи суверена. Случившийся в XVI веке конфликт Ирландского банка и коммерческих банков за право выпуска частных денег и пиррова победа последних демонстрируют, что масштаб не обязательно является препятствием. История доказывает, что прерогатива выпуска денег – непреодолимое искушение. Если суверен это допускает – сознательно или по недомыслию, – то частные эмитенты не преминут воспользоваться выпавшим шансом. И предкризисное десятилетие не стало исключением из общего правила. Единственный вопрос, который интересовал адептов «денежной партизанщины», звучал так: сможет ли «новый порядок» помочь им на кредитных рынках? Заветный ключ к печатному станку получает тот, кто умеет дать волшебное обещание, что он обеспечит одновременно и стабильность, и свободу. Суверен способен на это, потому что обладает властью. Клубы «локальной валюты» тоже на это способны, потому что они объединены общей идеологией. Согласно Великому денежному соглашению это могли делать и банки, потому что обладали кредитоспособностью и пользовались поддержкой со стороны суверена. Но возможно ли этого достичь вне рамок регулируемой банковской системы в безбрежном мире современных кредитных рынков?
Как преобразовать способность создавать и управлять частным двусторонним кредитом за пределами регламентированного банковского сектора в то, что по крайней мере со времен Никола Орема оставалось заветной мечтой частных банкиров: способность создавать частный переводной кредит – частные деньги – без раздражающих ограничений, наложенных политикой суверенов вместе с их центробанками и прочими регуляторами?
Ответ оказался удивительно простым: это следует делать как можно более сложным способом. Длинная цепочка между заемщиком и конечным инвестором, в которой участвуют семь юридических лиц в нескольких различных юрисдикциях, выпускающих семь различных видов ценных бумаг, вместо одного эмитента в одной юрисдикции, выпускающего одну облигацию, открывает возможность всяческих хитрых маневров. Какое-то звено этой длинной цепочки посредников удобно использовать для уклонения от решения ключевой проблемы синхронизации платежей. Традиционную транзакцию кредитного рынка между конечным инвестором и заемщиком, осуществляемую посредством простого долгового обязательства, отличала полная прозрачность в отношении ликвидности. Купите трехлетнюю облигацию, и ваши деньги связаны на три года; купите десятилетнюю облигацию, и они связаны на десять лет. Конечно, если вы захотите получить свои деньги назад раньше, то можно попытаться продать облигацию до срока погашения – и в нормальных условиях рынка это вполне возможно. Однако в проспекте эмиссии насчет гарантий по поводу этого суррогатного источника ликвидности не говорилось ни слова. Существовала простая и ясная связь между конечным инвестором и обязательствами заемщика по своевременному возвращению средств. Эта система действовала просто, как механическая коробка передач в автомобиле: что выбрал, то и получил.
Новый стиль транзакций кредитного рынка выглядел совершенно иначе. Конечный инвестор мог приобрести акцию в инвестиционном (взаимном) фонде денежного рынка, который обещал конвертацию ценных бумаг в наличность в любой момент по требованию, то есть кредитный рынок как бы брал на себя роль банковского депозита с выдачей средств по требованию. Заемщик при этом мог обязаться погасить облигацию лишь через десять лет. Однако это вопиющее несоответствие по срокам предоставления ликвидности отныне можно было систематически «запрятывать» где-нибудь в длинной цепочке контрагентов. Как в автомобиле с автоматической трансмиссией, мало кто четко понимает, что именно происходит внутри коробки передач: главное, что переключать скорости легко и этот процесс фактически не требует никаких усилий со стороны водителя. А вздумай кто-нибудь вникнуть в руководство пользователя, только запутается. Так и теория, призванная обосновать новые порядки, не «заморачивалась» столь пошлой материей, как деньги. Раз
