столетие приблизительно 6 процентов. Для сравнения: доходность облигаций, с поправкой на инфляцию, — около 2 процентов. Разница впечатляет: с учетом сложного процента миллион долларов, инвестированный в акции, через 25 лет превратится в 4,3 миллиона, в то время как облигации принесут только 1,6 миллиона. Эта же разница, умноженная на десятки тысяч, может четко определить, является ли общество бедным или богатым. Здоровая акционерная культура не просто порождает миллиардеров, хотя, безусловно, она это делает. Она не только помогает наполнить сундуки эндаументов и благотворительных фондов и позволяет их управляющим планировать радужное будущее, хотя и это, безусловно, ее заслуга. Здоровая акционерная культура обогащает все общество.
Как создать и поддерживать такую культуру? В числе многих факторов, необходимых для нормального функционирования фондовых рынков, — четко сформулированная правовая система, основывающаяся на уважении к частной собственности (фактор, отсутствующий, как указывает Эрнандо де Сото[71], в неформальных экономиках третьего мира). Хотя Соединенные Штаты — страна с относительно эффективной системой частной собственности, собственность — это улица с двусторонним движением, и это особенно верно, когда речь идет о корпоративной собственности. Здоровье акционерной культуры зависит от активности акционеров. Если владельцы уклоняются от выполнения своих обязанностей, их права атрофируются, пока они не обнаружат себя бесправными, словно бедняки в картонных лачугах Сан-Паулу. Особенно верно это для крупных, уважаемых организаций. Сегодня капитализм акционеров в Соединенных Штатах оказался опошлен, поскольку самые грамотные институциональные инвесторы — университеты и благотворительные фонды — отказываются быть акционерами-активистами.
Акционерная культура также способствует взгляду на риск и неудачу как на положительные факторы. Америка в большей степени, чем Европа, обеспечивает среду для смелых экспериментов, часть из которых с неизбежностью заканчивается провалом. Рискнув и преуспев, фонд Гарвардского университета, Билл Гейтс и многие другие фантастически разбогатели. Огромный совокупный капитал, которым располагают благотворительные фонды и эндаумен-ты, — львиная доля капитала США и всего мира — обеспечивает финансирование новых «смелых экспериментов», которые, в свою очередь, обогащают тех, кто их финансирует. Но функционирование системы зависит от веры в то, что на рынках капитала идет честная игра, информацию не скрывают от инвесторов, генеральные директора не растаскивают капитал компании, совет директоров выполняет свои фидуциарные обязанности, а регуляторы едят из рук у тех, кого должны регулировать. Если доверие исчезнет — а сегодня оно под угрозой — и рынки не смогут обеспечить привлекательную стоимость компаний, доходность на рынке акций упадет до уровня доходности на рынке облигаций или даже ниже, и культура, которая на протяжении столетия обеспечивала беспрецедентный рост, разрушится.
Это первый аргумент за включение в процесс корпоративного управления институциональных инвесторов масштаба и значимости фонда Гарвардского университета и Фонда Гейтсов. Если они этого не сделают, то в конечном счете заплатят, вместе со всеми нами. Второй аргумент проще: а кому же еще этим заниматься?
Массовый приток новых акционеров на фондовый рынок за прошедшее столетие значительно размыл структуру собственности. На руках у акционеров ExxonMobil, как я уже писал, 5,73 миллиарда акций. Таким образом, если у человека, скажем, миллион акций на сумму около 75 миллионов долларов, его доля собственности составляет 0,017 процента. Доля столь незначительная, что и не разглядишь. Даже большие фонды, как норвежский Пенсионный фонд, как правило, владеют не более чем 0,5 процента от капитализации компании. Такая «атомизация» собственности еще больше увеличилась, когда сертификаты на акции стали регистрировать на имя номинальных держателей, чтобы облегчить их передачу на хранение кастодианам. В довершение всего большинство корпораций превратили любое мало-мальское участие акционеров в управлении в долгий и затратный процесс.
Все так и предсказывал Абрам Чейес, профессор Гарвардской школы права, который полвека назад преподавал мне корпоративное право. В предисловии к «Корпорациям», академическому труду Джона Дэвиса, другого великого теоретика и историка корпораций, Чейес писал: «Собственность, разбитая на акции, стала размытой собственностью. Она больше не соотнесена с эффективным контролем над операциями компании. Акции стали объектом инвестиций, правами на прибыль, сами превратились в объект владения, купли и продажи. Они все в меньшей степени обозначают традиционное отношение владельца к производственным активам. Процесс принятия бизнес-решений стал прерогативой небольшого управляющего совета, члены которого не являются сами крупными акционерами компании и не подвергаются сколь-либо значительному внешнему контролю или регулированию».
Семьдесят лет назад столь же пророческие слова написали Адольф Берл и Гардинер Минс в книге «Современная корпорация и частная собственность» (The Modern Corporation and Private Property): «С предоставлением управляющей группе полной свободы действий сопряжена опасность возникновения корпоративной олигархии, что может привести к эпохе корпоративного разграбления». Так все и вышло — сегодня мы во власти корпораций, нацеленных на разграбление и не сдерживаемых фактическими владельцами.
Вопрос: кто наведет порядок? Не регуляторы. Они уже продемонстрировали свое нежелание связываться с корпорациями. Не конгресс, поскольку признание корпораций особыми самостоятельными субъектами права («юридическими лицами») позволяет им использовать капитал для влияния на политический процесс. Не исполнительная власть, поскольку избирательные кампании чрезвычайно затратны, а главы корпораций и их союзники щедро поддерживают всех кандидатов — на всякий случай. Не разобщенные индивидуальные владельцы, за исключением редких случаев, когда инвестор-активист с ресурсами Карла Айкена может заставить компанию пойти на реформы или семейный фонд может мобилизовать все ресурсы и как следует встряхнуть неблагополучную корпорацию, как это сделал Фонд Чандлерсов с медиагигантом Tribune Company.
Другая группа, имеющая власть менять корпоративную культуру изнутри, советы директоров, неоднократно демонстрировала нежелание конфликтовать с менеджментом. Как отметил бывший председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен, «в наши времена очень немногие директора воспринимают свои интересы как отдельные от интересов генерального директора, который их фактически назначил и всегда может вычеркнуть из предлагаемого акционерам списка кандидатов в совет директоров на будущем голосовании». Можно распрощаться с тем почти религиозным уважением, каким идея независимости директоров пользуется в таких местах, как NYSE. Директора практически всех американских корпораций упорно держатся за свои места, и потому ждать от них независимости не имеет смысла. Если перефразировать известную цитату Линкольна, «вы можете сказать людям, что у собак пять ног, возможно, даже убедить их в этом, но это не отменит факта, что у собак четыре ноги» [72].
Так что Гринспен махнул рукой и оставил корпорации на милость генеральных директоров, которым в итоге присудили победу «за неявкой соперника». Что же до акционеров, то, по логике бородатого анекдота, если бы акционеры могли управлять компанией, они бы уже осуществляли свои права на это. Достаточно спорное допущение само по себе, оно вдобавок игнорирует законы, запрещающие институциональным инвесторам игнорировать свои фидуциарные обязательства. Федеральное законодательство о пенсиях (закон «О пенсионном обеспечении наемных работников» 1974 года), взаимных фондах (закон «Об инвестиционных компаниях» 1940 года) и банковской деятельности недвусмысленно указывает, что фидуциар, в одностороннем порядке снимающий с себя обязанности по защите стоимости имущества, управляемого по доверенности, нарушает и закон, и традицию. Фактически, доверительные собственники пенсионных планов обязаны участвовать в делах компаний, акции которых они держат в портфелях, в той степени, в какой это необходимо для сохранения стоимости.
Тот факт, что эти законы исполняются кое-как, не отрицает их основополагающего значения для деятельности крупных институциональных инвесторов. И тут мы подходим к третьей причине, по которой таким инвесторам нужно участвовать в корпоративном управлении: ни у кого нет больше обязательств делать это.
«Не бывает невиновных акционеров, — заявил судья Верховного суда Луис Брандейс, выступая в 1911 году перед банковским комитетом сената. — Человек, который использует шанс получить прибыль от участия в предприятии… не может не принимать на себя никакой ответственности». Для меня эти слова
