Спрос и предложение — ключевые понятия экономической теории, которые часто фигурируют в историях экономистов. В рассматриваемой нами истории эти понятия представлены под видом баланса спроса и предложения текущих счетов. Предложение колеблется пропорционально изменению объема средств, находящихся в федеральных резервных банках. Спрос на текущие счета зависит от того, насколько они востребованы для проведения расчетов. По представлениям экономистов, объем таких расчетов (а значит и спрос на текущие счета) пропорционален доходу. Чем больше доход, тем больше потребность в расчетах — как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Следовательно, и количество вкладов до востребования будет, в свою очередь, примерно пропорционально доходу.
Подобно спросу на любые другие товары, востребованность этих счетов зависит не только от дохода, но и от цены на них. В данном случае это «цена владения текущим счетом». Согласно любимой экономистами истории, люди периодически спрашивают себя: а не достаточно ли у меня денег на текущем счету? нет ли переизбытка? Если денег слишком много, они начинают покупать ценные бумаги или что-то еще и уменьшают свои текущие счета. А если слишком мало, стараются занять или воздержаться от расходов, чтобы увеличить свой баланс. Частота, с которой они задаются этими вопросами, зависит от стоимости владения счетами. Она равна сумме, которую можно было бы получить, если бы эти деньги они вложили не в банк, а во что-то еще. А процентная ставка — альтернативная стоимость владения этими деньгами. Это «цена», которую платят за обладание этими средствами.
История, конечно, очень складная, и она лежит в основе общепринятой теории определения процентной ставки. Считается, что спрос на деньги зависит от уровня дохода и от процентной ставки. В настоящее время, особенно в краткосрочном плане, этот спрос совершенно нечувствителен к процентной ставке (экономисты сказали бы, что такой спрос «неэластичен по цене»). Дело в том, что деньги на текущем счету необходимы, чтобы проводить расчеты, но, как правило, общие издержки такого хранения составляют очень незначительную (порой даже незаметную) часть бюджета обладателей счетов. Для них проценты не имеют большого значения; мало кто тщательно отслеживает свои счета, поскольку проценты не сильно влияют на бюджеты (разумеется, если ставки не слишком высоки). Поэтому естественно предположить, что в краткосрочном плане суммы, которые люди держат на своих текущих счетах, относительно нечувствительны к процентной ставке[147].
Говоря метафорически, текущие счета подобны соли. Этот продукт необходим, а его цена составляет крайне незначительную часть бюджета потребителей. Людям нужны деньги на текущих счетах, поскольку им нужно производить всевозможные расчеты. Но, как и в случае с солью, цена держания текущего счета составляет очень небольшую часть их бюджета. Поэтому на нее (то есть на банковский процент) обращают сравнительно мало внимания. Спрос мало эластичен по отношению к процентной ставке.
Согласно этой истории, столь дорогой многим экономистам, небольшие изменения в предложении количества соли существенно изменят цену на нее. А чтобы люди стали больше или меньше потреблять этот продукт, нужно изменить ее цену, и существенно. Аналогично, небольшое изменение количества вкладов до востребования должно значительно изменить стоимость владения ими и альтернативную стоимость, то есть процентную ставку. Потому что особенно в краткосрочной перспективе большинство продолжат заниматься своими обычными делами и не изменят порядок, в котором отслеживают свои банковские счета, даже если процентная ставка существенно вырастет или сократится. Нужны очень большие колебания этой цены, чтобы хотя бы немного изменился уровень спроса на вклады.
Вот, собственно, почти все про расхожую историю экономистов о том, почему центробанки могут влиять на экономику. Мы рассказали о том, как небольшое, на первый взгляд, количество соли (объем денежной массы) может существенно влиять на цену соли (процентную ставку). Но важно понять, почему цена соли имеет столь большое значение. Ведь никого кроме производителей она не интересует. Экономике в целом этот показатель более или менее безразличен.
Экономисты заканчивают эту историю словами о том, что цена размещения средств на текущих счетах, то есть процентная ставка, имеет большое значение — не обязательно для самих вкладчиков, но для экономики в целом. Текущая стоимость активов чувствительна к процентной ставке, используемой для дисконтирования будущих доходов. Считается, что небольшие изменения балансов текущих счетов вызывают очень большие колебания процентной ставки и, следовательно, цены всех активов. А стоимость этих активов в США около $50 триллионов. Так что изменение их цены может иметь серьезные последствия.
Именно вот так мы интерпретируем расхожую историю экономистов. Изменение предложения вкладов до востребования влияет на процентную ставку, что приводит к колебанию цены всех прочих активов и изменению уровня доходов. Высокая стоимость активов стимулирует доход множеством разных способов. Прогуляйтесь по своему району. Например, у нас, в Беркли и Нью-Хэйвене, еще каких-нибудь год-полтора назад на участках, которые должны были вечно оставаться пустырем, вдруг начинал расти новый дом, а изрядно запущенные дома и строения внезапно стали интенсивно ремонтировать. Это лишь самый обыденный пример того, как высокие цены на имущество повсеместно стимулируют строительство и экономику в целом.
Существует, однако, горстка экономистов, включая нас, которые не во всем согласны с вышеизложенной схемой. Мы считаем, что за ее рамками осталась ситуация, когда люди с небольшим количеством сбережений на текущих счетах находят возможность осуществлять платежи, минуя эти счета. (Всегда можно воспользоваться кредитной картой или другим видом торгового займа. В этом случае платежи с текущего счета могут быть непропорциональны доходам.) Впрочем, даже если принять эту альтернативную точку зрения — она получила название теории ссудного капитала, — это мало меняет вывод о том, что в нормальное время действия ФРС сильно влияют на экономику, поскольку деньги подобны соли[148].
Этот альтернативный взгляд предполагает, что к вопросу своих платежей люди подходят гибко, и сумма денег на их текущем счету не служит серьезным ограничителем при покупках или продажах. Из этой же теории следует: когда ФРС, например, решает купить облигации, у банков окажется больше резервов и они смогут выдать больше кредитов. В Банках федерального резерва соотношение депозитов к резервам составляет, как правило, 10%[149]. Это означает, что увеличение кредитных резервов на $30 миллиардов — капля в море всей американской экономики — позволит повысить объем вкладов до востребования на $300 миллиардов, а это приблизительно 2% ВВП. А в результате банки увеличат свои не имеющие отношения к резервам активы на 90% от этой суммы. Кроме того, снизится процентная ставка, что напрямую увеличит потребительские траты, так как люди будут брать у банков больше кредитов и тратить больше денег.
Существует и второй канал, позволяющий ФРС активизировать покупки и продажи. Сокращение процентных ставок, вызванное покупкой облигаций, увеличивает стоимость принадлежащих людям активов. Почувствовав себя богаче, такие люди начинают больше тратить — как на себя, так и на свое будущее.
Обычно ФРС торгует надежными краткосрочными облигациями (казначейскими векселями), хотя может также торговать и государственными ценными бумагами с более длительными сроками погашения. А операции на открытом рынке напрямую влияют на процентные ставки по инструментам, которыми она торгует, то есть по краткосрочным безрисковым облигациям. Их ставки, в свою очередь, влияют на долгосрочные ставки. Но, когда во время рецессии ФРС хочет снизить процентные ставки, она сталкивается с пределом эффективности операций на открытом рынке. Ведь на практике нельзя опустить краткосрочные ставки ниже нуля. Очевидно, никто в этом случае не захочет держать казначейские векселя. Вместо этого люди предпочтут наличность. В результате, как только операции на открытом рынке опустят краткосрочную процентную ставку до нуля, пространство для дальнейшего маневра исчезнет. Новые покупки казначейских векселей не смогут опустить процентную ставку еще ниже.
Когда эти ставки снизились до нуля, традиционная денежная политика достигает своего предела. Эффективной здесь может оказаться принципиально иная стратегия. Рассмотрим ее поподробнее.
Предотвращать экономические кризисы ФРС может и без операций на открытом рынке — и именно ради этого она, собственно, и была когда-то учреждена. Давайте по-новому взглянем на возможности
