финансовое положение некоторых из тысяч контрагентов Bear Sterns и, возможно, компаний, занятых аналогичным бизнесом. Учитывая беспрецедентное давление на мировую экономику и финансовую систему, ущерб, вызванный дефолтом Bear Sterns, был бы громадным и практически невосполнимым»[158].
История создания ФРС и предназначение дисконтного окна объясняют, почему американское правительство поддержало эту сделку. Бен Бернанке, один из крупнейших специалистов в истории финансовых кризисов, хорошо разбирается в том, зачем эта организация была создана. Он был обеспокоен тем, что крах Bear Sterns приведет к кризису ликвидности.
Если кредитоспособность Bear Sterns оказалась бы под вопросом, кто согласился бы кредитовать кредиторов этой организации? В точности такая ситуация возникла столетием раньше, когда обрушился Knickerboker Trust. Когда этот банк лопнул, кто согласился бы поверить, что его кредиторы — в особенности все эти провинциальные банки с их депозитами — смогут вернуть свои долги? Началась цепная реакция.
Десять лет назад произошел похожий случай. И тогда на выручку в последний момент пришла ФРС. Учреждением, оказавшимся в беде, на сей раз был не инвестиционный банк, а хедж-фонд, основанный в 1994 г. финансовой группой, отколовшейся от Salomon Brothers — Long Term Capital Management. Ее создатели оценивали риски в соответствии с финансовыми теориями Майрона Скоулза и Роберта Мертона, которые три года спустя поделят между собой Нобелевскую премию по экономике за «новый метод определения стоимости деривативов». Благодаря безупречной репутации своих консультантов компания сумела не только собрать капитал в $1,25 миллиарда, но и весьма опрометчиво получила карт-бланш на заимствования у крупнейших банков Уолл-стрит.
Поначалу LTCM сопутствовал успех, как и предполагал ее проспект эмиссии. Базовая стратегия компании, в основном построенная на регрессионном анализе и теории опционов, была довольно проста. Будущая динамика опционов определялась их движением в прошлом. На большом объеме сопоставимых сделок спреды должны были сходиться к своим средним историческим значениям. Если эти спреды велики, они должны были сокращаться, если малы — расти. Такого рода ставки казались почти беспроигрышными.
В первые годы существования Long Term Capital Management так оно и было. Однажды нам довелось встретиться с одним из партнеров фонда на приеме в Вашингтоне. На вопрос, как идут дела, он с ухмылкой ответил, что получает больше, чем в правительстве, где он работал до того. К 1997 г. капитал Long Term Capital Management благодаря прибыли и притоку новых клиентов вырос до $7 миллиардов. Прибыль составила $2,1 миллиарда.
Но гордыня предшествует падению. В 1998 г. стратегия Long Term Capital Management дала сбой. Если в предшествующие годы рынок послушно следовал априорным эконометрическим оценкам и спреды почти всегда сходились к средним историческим величинам, в 1998 г. случился финансовый кризис в России и Азии и, вместо схождения, рыночные спреды стали демонстрировать расхождение. LTCM начала впадать в нервозность. Все кредиты, выделенные банками Уолл-стрит под финансовые операции, превратились из активов в пассивы. К августу крах компании казался вполне возможным. К середине сентября банкротство Long Term Capital Management с более чем $100 миллиардами заимствованных средств и ставками на деривативы с номинальной стоимостью, намного превышающей эту сумму, — казалось практически неизбежным. Оно произошло бы, если бы в цепочке платежей случился разрыв, пока суд по делам о банкротстве разбирался, кто кому и сколько должен.
В этот момент вмешалась ФРС. В конференц-зале Федерального резервного банка в Нью-Йорке было созвано чрезвычайное заседание титанов Уолл-стрит, результатом которого стало соглашение: ведущие кредитные учреждения создадут для Long Term Capital Management пул объемом $3,65 миллиарда, за что получат 90% акций партнеров фонда[159].
В ситуации с Bear Sterns и Long Term Capital Management ФРС выступила в роли банкира последней инстанции, чтобы не допустить системного сбоя в результате кризиса ликвидности. В обоих случаях благодаря ее героическим усилиям кризис был предотвращен. Но, как оказалось, это были лишь первые сигналы тревоги, предвещавшие будущие катаклизмы.
А потом 15 сентября 2008 г. о банкротстве и просьбе защитить ее от кредиторов объявила компания Lehman Brothers. И ФРС, и правительству пришлось по-новому вмешиваться в экономику. Речь уже не идет о том, чтобы спасти какое-то одно учреждение, которое может стать первой падающей костяшкой домино в ряду многих. Теперь центробанки и правительства всех стран пытаются спасти свою экономику, а значит и экономику всего мира.
Концепция иррационального начала и проведенный здесь анализ возможностей центральных банков, особенно в период кризиса, дают более полное представление о причинах нынешнего спада, а также указывают на то, что следует предпринять сейчас. В послесловии к этой главе мы обратимся к конкретным рецептам выхода из кризиса.
ПОСЛЕСЛОВИЕ К СЕДЬМОЙ ГЛАВЕ
Нынешний финансовый кризис: что делать?
Наша теория — в особенности та, что затрагивает денежную политику и полномочия центрального банка, — может быть применена в нынешнем экономическом кризисе. Рецепт для лечения большинства экономических спадов — нечто вроде «две таблетки аспирина и немного полежать» — это сокращение процентных ставок (т.е. опора на стандартную денежную политику) и ослабление бюджетной политики в виде либо дополнительных расходов, либо, что более вероятно, политически популярного сокращения налогов. Но на сей раз этого недостаточно.
Нынешняя рецессия не похожа на предыдущие. Она связана не только с низким спросом и мало обусловлена высокими ценами на энергоносители, хотя цены на нефть летом 2008 г. находились на чрезвычайно высоком уровне. Главной угрозой сегодняшней экономике оказался кредитный дефицит. Будет крайне сложно добиться полной занятости, если кредит находится значительно ниже своего нормального уровня[160].
Проблемы в финансовом секторе возникали и раньше. Например, как было описано в главе 3, в 1980-х в СИТА произошел массовый крах ссудно-сберегательных ассоциаций. Их санация обошлась в $140 миллиардов — колоссальные деньги, особенно если их потратить впустую. Но и эта огромная сумма составила всего около 2% от ВВП на тот период[161]. Крах ССА не оказал существенного воздействия на макроэкономику.
Нынешний кризис, напротив, оказался всеобъемлющим. Он охватил всю экономику. И дело тут не только в тех, кто купил дома, которые заведомо им не по карману. Дело в штате Калифорния, объявившем, что он больше не может прибегать к заимствованиям; дело в скоропостижной кончине инвестиционных компаний по всему миру — компаний, которые, казалось, будут жить вечно; дело в потребителях, которые не хотят покупать автомобиль, а если и хотят, то не имеют возможности получить на это кредит. Кризис отразился даже на наших почтовых ящиках — мы заметили, что с недавнего времени стали получать намного меньше предложений завести кредитную карту «с исключительно выгодными условиями специально для вас». На случай, если у кого-то возникнет сомнение, а не является ли дефицит кредита всего лишь очередной историей, у каждого экономиста есть свой любимый индикатор этого кризиса.
Наш индикатор называется «количество коммерческих бумаг в обращении». С третьего квартала 2007 г. по третий квартал 2008 г. номинальный (без учета инфляции) ВВП вырос на 3,4%. При нормальном ходе событий объем коммерческих бумаг в обращении тоже должен был вырасти — хотя бы незначительно. Однако этого не произошло. Согласно официальной статистике ФРС, этот объем даже сократился более чем на 25% (с $2,19 триллионов до $1,58 триллиона)[162]. Особенно сильно — более чем на 40% (от максимума в $1,21 триллиона до $725 миллиардов) — рухнули коммерческие бумаги, обеспеченные активами[163]. Коммерческие бумаги — наш любимый индикатор, поскольку они выступают как важнейший и общепризнанный механизм финансирования оборотного капитала. Это те деньги, которые нужны компаниям, чтобы оплачивать труд
