своих работников и услуги поставщиков. Хотя они не единственный источник текущего финансирования, но если их объем снижается на целых 25%, в то время как активность компаний остается примерно на прежнем уровне, значит, что-то идет не так: определенно имеет место дефицит кредита.
В предыдущих главах мы объясняли, почему начался этот дефицит. Изменилась старая система финансирования. В старину, как правило, кто выпускал займы, тот и держал их в своих портфелях. Но затем адепты «новой финансовой волны» открыли массу способов «пакетировать» (секьюритизировать) эти займы, а затем реализовывать образовавшиеся в ходе таких операций ценные бумаги «в нарезку». Еще большей остроты в получившуюся финансовую похлебку добавили экзотические деривативы. Эти финансовые продукты даже не нужно было обеспечивать активами: они представляли собой обещание заплатить, если что-то произойдет. Уповая на загадочную финансовую алхимию, инвесторы хитроумно комбинировали эти продукты, полагая, что тем самым смогут изгнать возможные риски, как изгоняют злых духов. Весной 2007 г., непосредственно перед тем, как финансовые рынки стали замечать, что что-то идет не так, премии за риск достигли исторического минимума.
История тех «шустрых» лет гласит, что все эти секьюритизации и деривативы представляют собой не что иное, как «управление рисками». Действительно, отчасти это верно. Но в дальнейшем эта история зазвучала по-другому.
Согласно рассказанной нами в предыдущих главах истории, секьюритизация и экзотические деривативы — это лишь новомодные способы торговли «чудодейственным эликсиром». И по мере того, как эта новая история про сущность Уолл-стрит и ее товаров вытесняла старую, жизнь финансовых рынков стала угасать. Спрос на экзотический товар рухнул, начался дефицит кредита.
Он возник по трем причинам. Первая и самая очевидная — коллапс сложившейся системы финансирования. Те, кто выпускал займы (например, ипотечные), больше не могли рассчитывать на то, что сумеют трансформировать их в ценные бумаги и продать ничего не подозревающим третьим лицам. Теперь, собираясь выпускать займы, надо было либо обеспечить их сверхнадежность, чтобы продать, либо оставить их в своей собственности[164].
Вторая причина кредитного дефицита заключалась во взаимосвязи между снижением рыночной стоимости капитала и левериджем (соотношением между заемными и собственными средствами в структуре капитала — прим. перев.). Многие учреждения, державшие займы или выпускавшие их — депозитарные и инвестиционные банки, банковские холдинговые компании, — сами инвестировали в новые финансовые продукты, а для этого активно использовали кредиты. Теперь, с появлением новой истории и крушением доверия, их активы потеряли в цене. Каждый доллар, потерянный на этих активах, означал потерю доллара капитала. Это не только подталкивало их к банкротству, но и увеличивало леверидж[165]. Таким учреждениям приходилось выбирать из трех вариантов: увеличить отношение заемных средств к собственному капиталу, сократить выдачу собственных займов или наращивать новый капитал.
Сжатие кредитного рынка наступило, когда они решили уменьшить свои займы и другие ценные бумаги. Проблема использования кредита еще более осложнилась из-за того, что недепозитарные учреждения брали краткосрочные кредиты, а выдавали долгосрочные. При этом банковские холдинговые компании, хедж-фонды и инвестиционные банки формально не считались банковскими организациями и входили в теневую банковскую систему.
Третьей причиной дефицита стало использование кредитных линий, обещанных ранее. Пока продолжались хорошие времена, банки гарантировали своим клиентам кредитные линии. Теперь, столкнувшись с нехваткой кредита, неожиданно большое число этих клиентов поспешили воспользоваться предложением на условиях, которые были им с легкостью обещаны в лучшие времена. Выполнение этих обещаний серьезно подорвало возможности банков по части выдачи новых займов.
Краткий обзор случившегося, приведенный выше, никоим образом не претендует на оригинальность. Если внимательно прочесть хотя бы один номер Financial Times или Wall Street Journal, можно обнаружить, в скрытом или явном виде, примерно ту же интерпретацию событий. Сейчас это расхожая история.
Из этой истории можно извлечь и определенный смысл для макроэкономической политики. Обычные макроэкономические модели, используемые для прогнозов, не достаточно детально отражают финансовые аспекты, чтобы описать причины дефицита кредитов.
Сейчас относительно несложно обозначить бюджетные и денежно-кредитные стимулы, необходимые для того, чтобы совокупный спрос создавал полную занятость — при условии свободного перемещения на финансовых рынках. Такие оценки следует использовать для определения объемов необходимого стимулирования. И ФРС, и Конгресс, и Совет экономических консультантов[166] имеют достаточный опыт для составления таких прогнозов.
Но с утратой доверия в финансовом секторе макроэкономические плановые меры должны проводиться еще с одной целью. В такие непростые времена традиционные способы определения необходимых стимулов могут ввести в заблуждение. Планирующие учреждения должны, помимо прочего, начать выполнять «промежуточный план» — выделить определенный объем кредитов[167]. Объем кредитования при этом должен соответствовать периоду полной занятости.
Такой план не стоит сводить просто к механической раздаче средств; кредиты следует выдавать для тех же, кто их получил бы в нормальных экономических условиях. Одними из первых идею кредитного планирования высказали нынешний председатель и бывший вице-председатель ФРС Алан Блайндер в 1988 г.[168] (Их предложение не следует путать с часто обсуждаемым экономистами таргетированием инфляции[169]. Эти публикации никак не связаны с проблемой преодоления кредитного дефицита.)
Выполнить кредитный план крайне важно по двум причинам. Прежде всего фирмы, которые рассчитывают на внешнее финансирование, обанкротятся, когда не смогут получить кредит. Если кредитный дефицит будет сохраняться и банкротство фирм станет массовым, для достижения полной занятости потребуется непропорционально огромное бюджетно-налоговое и денежно-кредитное стимулирование.
Следующая проблема заключается в том, что, пока кредитные рынки заморожены, необходимость в бюджетном и монетарном стимулировании будет сохраняться. Поддержать полную занятость с помощью надлежащего стимулирования возможно. Но поступать таким образом, не избавившись от кредитного дефицита, — это все равно что подкладывать подушки под лежачего больного, чтобы тот сидел и казался здоровым. Как только вы уберете подпорку, он тут же упадет. Показательным примером может служить Япония начала 1990-х. После того как там случился коллапс фондового рынка и рынка недвижимости, Япония испытывала дефицит на протяжении пятнадцати с лишним лет. В итоге государственный долг превысил годовой ВВП в 1,71 раза.
Более того, пока существует дефицит кредита, мультипликаторы будут меньше, чем могли бы быть. Например, человек, который не может взять кредит, вряд ли купит машину, даже если благодаря щедрой фискальной политике он получит средства, необходимые для первоначального взноса.
Загадка про Шалтая-Болтая появилась задолго до массового распространения детских книжек с картинками. Кто такой Шалтай-Болтай? Яйцо. Поэтому, когда он упал, «вся королевская конница, вся королевская рать» так и не смогли его собрать.
Эта загадка очень хорошо подходит для описания сегодняшнего экономического кризиса. Хрупкий сегмент финансовой системы, производящий и продающий кредиты, тоже упал и разбился. В терминах нашей теории это означает, что исчезло доверие.
Люди стали с подозрением относиться к сделкам, общий объем которых еще недавно составлял триллионы долларов. Просто изменилась история. Теперь она стала историей про «чудодейственный эликсир». Прошлого уже не вернуть.
И все же сложное финансирование, включающее долги, преобразованные в ценные бумаги и деривативы (такие как кредитные дефолтные свопы и другие финансовые фьючерсы), казавшиеся страховкой для этих долговых пакетов, сыграло определенную роль. На протяжении ряда лет оно в значительной степени вытеснило старую систему более или менее прямого кредитования.
