фонды вкладывались. Доверие к управляющим фондами было тогда очень высоким [
Но де Лонг и Шлейфер идут дальше и анализируют котировки фондов. Паи фондов – это такие ценные бумаги, относительно которых можно довольно легко сказать, переоценены они или недооценены, не уползая в долгие дискуссии о точности метода. Упрощенно говоря, совокупная стоимость паев фонда должна быть равна стоимости ценных бумаг, которыми владеет фонд, или быть несколько ниже, если фонд закрытый (то есть паи можно погасить только через определенный срок), поскольку его паи неликвидны. Послевоенная (имеется в виду Вторая мировая война) статистика свидетельствует, что фонды размещаются обычно с небольшой премией к стоимости активов[108], но потом котируются с дисконтом. Котировки типичного фонда движутся в диапазоне от 5%-ной премии до 25%-ного дисконта[109]. Между тем де Лонг и Шлейфер обнаруживают, что в 1929 году паи фондов были существенно дороже ликвидных активов, которыми они были обеспечены. В I квартале 1929 года премия составляла около 37%, а в III – уже 47%. Однако к декабрю премия превратилась в дисконт около 9% [
Если паи фондов так переоценены, то это свидетельствует о чрезмерном оптимизме инвесторов. Может быть, и цена акций настолько же завышена? (Тогда фонды переоценены еще больше – и за счет премии, и за счет переоценки рынком самих акций.) Вполне разумное предположение. Итак, по мнению де Лонга и Шлейфера, осенью 1929 года переоценка составляла от 30 до 80%. Де Лонг и Шлейфер мимоходом замечают, что Роберт Шиллер оценил бы переоценку акций в этот период в 50%.
Согласно еще одной оценке – Питера Раппопорта (Peter Rappoport) и Юджина Уайта (Eugene White), рынок становится переоцененным в IV квартале 1927 года, в этот период около четверти индекса приходится на пузырь, а к моменту краха в октябре 1929-го доля пузыря в индексе достигает уже 63% [
Раппопорт и Уайт применили совершенно иной метод измерения переоценки. Они используют тот факт, что в 1929 году займы для брокеров и спекулянтов[110] были очень дороги, тогда как ставки по обыкновенным кредитам оставались нормальными и, кроме того, требования по марже, то есть обеспеченности торговли с плечом залогом, росли.
Начать эксплуатировать эту логику можно с того, чтобы заметить, что сами объемы кредитования операций на фондовом рынке в 1928–1929 годах резко росли. Брокерские займы составляли 4,4 млрд долл. на 1 января 1928 года и 8,5 млрд долларов – на 1 октября 1929-го [
Во-вторых, росли и процентные ставки, под которые можно было взять деньги в долг. Процентные ставки по государственным ценным бумагам выросли примерно с 3% в 1928 году до 4% на пике бума; по корпоративным бумагам – примерно с 4 до 6%; а ставки, по которым банки кредитовали брокеров, подскочили резко: примерно с 4–5 % в 1928 году до 1 2–15% на максимуме [
Проценты, под которые брокеры ссужали деньги своим клиентам под залог ценных бумаг, были и вовсе безумными: осенью 1929 года они достигали 4 0–50% годовых [
Вот что пишет о росте процентных ставок для брокеров Гелбрейт: «Об этих ставках судачили в Монреале, Лондоне, Шанхае и Гонконге. Любой человек со средствами говорил себе, что 12% – это 12%. И огромная река золота потекла на Уолл-стрит, чтобы помочь американцам купить акции с маржой. Эти ставки сочли привлекательными и корпорации. 12% на Уолл-стрит – это более прибыльное использование средств, чем вложение их в оборотный капитал или расширение дела. И некоторые компании пошли на это: вместо того чтобы производить товары, а это всегда головная боль, они зациклились на финансовой спекуляции. Многие компании стали давать взаймы на Уолл-стрит свои денежные излишки [
emp1
Процентные ставки в 1920-1934 годах
emp1
В-третьих, в середине 1920-х годов кредит можно было взять примерно в соотношении 3:1 к собственным средствам спекулянта (некоторые брокерские конторы требовали наличия 10%, некоторые – 30% собственных денег). На пике бума требования по марже составляли в среднем 40–50% собственных денег, по более рисковым акциям – 60–75%, и по самым рисковым – до 100%. Примечательно, что после краха октября 1929 года многие банки, в частности JP Morgan, вернулись к старым требованиям по марже – 25% собственных денег [
Раз уж мы заговорили о том, что профессионалам было понятно, что крах надвигался, отметим и такой признак, говорящий в пользу краха, как резкий рост волатильности индексов (cм. рис.).
Итак, подведем итог. Размер переоценки оценивается в диапазоне от нуля до двух раз, больших данных мы не встречали. Это немного для такого краха, который случился в 1929–1932 году, когда акции упали в 10 раз! Получается, что, как ни крути, лишь часть падения объясняется схлопыванием пузыря, а часть – чем-то еще, но об этом чуть ниже.
emp1
Волатильность индекса Dow Jones Industrials в 1920–1934 годах
emp1
Попытаемся теперь ответить на вопрос, как же объясняли те, кто верил в адекватность цен на акции в 1929 году, их уровень. По этому поводу самые развернутые объяснения дал Ирвинг Фишер. Его аргументы связаны в первую очередь с повышением производительности труда в экономике в целом. Фишер видел этому несколько причин:
• экономия на масштабе из-за слияний и поглощений[113];
• внедрение «инженерного менеджмента», включавшего более тесную привязку объемов производства к продажам и методы научной организации труда, такие как оптимальная планировка цехов и вычленение производственных операций; Фишер даже вводит термин «фордизация» производства;
• высокие инвестиции в НИОКР (одна только ATT имела в штате 4000 ученых);
• переход от конфронтации к взаимодействию между менеджерами и рабочими;
• стабилизация уровня цен Федеральной резервной системой[114] ;
• и даже введение «сухого закона» (действовал с 1920-го по 1933 год) – считалось, что трезвые рабочие будут лучше работать.
Фишер также указывал на высокий текущий уровень прибыли и отсутствие войн между американскими корпорациями [