Если в финансовой системе преобладают сделки типа «хеджирование», то она может находиться в равновесии; но чем больше доля спекулятивных сделок и схем Понци, тем выше вероятность, что амплитуда колебаний будет увеличиваться, и система станет все больше отклоняться от равновесия. Мински формулирует две теоремы гипотезы о финансовой нестабильности. Первая звучит так: у экономики есть финансовые режимы, при которых она стабильна, и режимы, при которых она нестабильна. А вторая теорема гласит, что система склонна переходить от стабильных режимов к нестабильным в период экономического процветания[142]. Особенно опасна ситуация, когда в период процветания возникает инфляция и власти стремятся ее ограничить за счет ужесточения монетарной политики. В такой ситуации финансирование, которое было спекулятивным, превращается в схему Понци. Экономические агенты вынуждены распродавать активы, в результате чего их цены могут обрушиться. Вывод: нестабильность – свойство, имманентно присущее современной финансовой системе, она даже не нуждается во внешних шоках, чтобы выбиться из колеи. Гениальное объяснение сегодняшнего кризиса, особенно если учесть, что оно опубликовано много лет назад [143]. Но система не захотела его услышать.
Второй важной, на мой взгляд, идеей, проливающий свет на то, почему могут надуваться финансовые пузыри, является гипотеза об ограниченности арбитража на финансовом рынке. Впервые понятие ограниченного арбитража ввел известный американский финансист, автор ряда очень оригинальных идей, Эдвард Миллер (Edward Miller) в 1977 году в статье «Риск, неопределенность и разброс мнений» («Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinions»). Важной работой на данную тему является также относительно недавняя публикация Андрея Шлейфера (Andrei Shleifer) и Роберта Вишнего (Robert Vyshny) «Ограниченность арбитража» («Limits of Arbitrage»), в которой доходность моментум-стратегий оценивается на статистическом материале.
Идея об ограниченности арбитража исходит из того, что на финансовом рынке действуют два типа инвесторов. Первый тип – это иррациональные (их еще называют «шумовыми трейдерами» – noise traders[144], или feedback traders), или, попросту говоря, «чайники»; второй тип – это рациональные, то есть профессионалы, или «умные деньги» (smart money). Иррациональные не разбираются в стоимости активов и сильно могут загнать их цену вверх по сравнению с ее справедливой стоимостью. Рациональные же способны адекватно оценить справедливую стоимость и в какой-то момент понимают, что рыночная цена завышена, но мало что могут сделать. Ситуация напоминает старый анекдот о том, чем отличаются сволочь и импотент: первый может, но не хочет, второй – хочет, но не может. Миллер указывает на то, что цены активов могут отклоняться от справедливых тем больше, чем больший разброс мнений имеет место в сообществе относительно справедливой цены актива. Как вы понимаете, по поводу активов, которые труднее всего оценить, разброс мнений будет больше. И мы видели на конкретных примерах, что пузыри надуваются именно в таких случаях.
Почему же рациональные инвесторы (трейдеры) не всегда могут вернуть цену активов к равновесной? Потому что, чтобы в случае завышенной цены сделать это, мало их не покупать. Такие ценные бумаги нужно еще и отшортить, то есть продать вкороткую, а возможности рациональных в этой связи могут быть ограничены. (Если актив недооценен, то арбитраж тоже ограничен, но в меньшей степени, поскольку можно просто купить эти акции.)
Важнейшими факторами, ограничивающими короткие продажи, являются следующие.
• Во-первых, в некоторых случаях физически невозможно взять акции в долг (чтобы продать акции вкороткую, нужно у кого-то одолжить реальные акции). Централизованного рынка одалживаемых акций не существует, «кредитора» нужно искать. Ситуация усугубляется для акций, которыми в основном владеют физические лица, так как одалживанием занимаются в основном институциональные инвесторы. А ведь пузыри надуваются именно там, где большая часть акций принадлежит иррациональным, то есть физическим лицам!
• Во-вторых, даже если акции физически доступны, не все фонды имеют возможность, согласно своим инвестиционным декларациям, торговать с рычагом (см. ниже о том, почему шорты – это торговля с рычагом). По статистике, это могут делать около 30% фондов, реально этим занимаются примерно 2% [
• В-третьих, препятствием является и возможный краткосрочный горизонт рациональных инвесторов (трейдеров). Краткосрочный горизонт открытого фонда может объясняться, например, тем, что даже если его управляющий корректно оценивает стоимость актива как завышенную, то пайщики фонда, среди которых может оказаться много иррациональных, могут «проголосовать ногами» и вывести деньги из фонда, если переоцененный актив, который продал вкороткую управляющий, вдруг завтра вырастет в цене[145]. Чтобы рассчитаться с ними, управляющий должен будет аккумулировать наличность и может быть вынужден закрывать короткие позиции. Кстати, физическая невозможность взять в долг и короткий горизонт инвесторов – это связанные вещи. Поскольку никто не знает, когда рынок рухнет, то брать в долг желательно на длительный срок, а в силу короткого горизонта на длительный срок не очень-то дают.
• В-четвертых, короткая продажа является сделкой с более высокими транзакционными издержками, нежели простая покупка, ибо инвестор платит проценты за то, что он занимает акции. Если актив не падает в цене долго, эти проценты могут накопиться и перевесить выгоды от падения цены. Процентная ставка по шортам может быть очень высокой, при этом она тем выше, чем больше разброс мнений относительно оценки тех или иных акций, то есть в той ситуации, в которой, согласно Миллеру, цена акций может быть более завышена! В период пика интернет-пузыря ставки по отдельным акциям, даваемым взаймы, доходили до 50% годовых! [
• В-пятых, спекулянт, занявший акции для того, чтобы продать их вкороткую, несет риск того, что владелец акций потребует вернуть их в любой момент, а это колоссальный риск. И опять же, вероятность отзыва акций тем выше, чем они больше выросли в цене [
• Наконец, поскольку акции надо занимать, то открытие шорта – это торговля с рычагом. Тот, кто занял акцию, должен разместить депозит на счете кредитора. Если акция растет в цене, то деньги нужно довносить, и в случае продолжительного роста у инвестора может просто не хватить капитала и он вынужден будет закрыть шорт, то есть откупить акции, когда они выросли, а не упали. Иными словами, инвестор, играющий на заемные деньги и поставивший на понижение цены актива, может успеть обанкротиться до того, как актив упадет в цене[146]. В связи с этой идеей очень интересно наблюдение Марка Фабера: «Характерным признаком инвестиционной мании являются спекулянты, которые становятся медведями слишком рано и несут на этом очень большие убытки. Это происходит потому, что больше всего вкороткую продается именно самых переоцененных и спорных акций. Поэтому в конце инвестиционной мании мы зачастую наблюдаем массированное выдавливание игроков в самом спекулятивном секторе рынка, в это время моментум-трейдеры целенаправленно вздувают цены на акции с самым большим количеством шортов, для того чтобы игроки вкороткую были вынуждены закрыть позиции» [
После краха интернет-пузыря в обиходе ученых-финансистов даже появилось выражение «риск синхронизации», впервые употребленное в [
