нормальное состояние. Идея о риске синхронизации объясняет избыточную реакцию на новости. Новость может не содержать никакой принципиальной информации о стоимости актива, но усиливать синхронизацию. Эти рассуждения вполне укладываются в логику информационного каскада.
Может сложиться и ситуация, когда «умные деньги» уже не могут повлиять на уровень цен на рынке. Если они закрыли все свои позиции, однако это не привело к падению цен и возникновению пессимизма у иррациональных и те не начали продавать, но при этом «умные деньги» акциями больше не владеют и, следовательно, продать вкороткую их невозможно, тогда получается, что «умные деньги» сделали все, что могли: они не могут увеличить предложение акций на продажу и усилить давление на цену. Таким образом, давление на рынок со стороны рациональных полностью отсутствует – в игре одни иррациональные, и нужно ждать, когда переменятся именно их настроения.
Яркий пример такой ситуации приводят в свой статье «Умеет ли рынок складывать и вычитать?..» («Can the Market Add and Substract? Misspricing in Stock Market Carve-Outs») известные бихевиористы Оуэн Ламон (Owen Lamont) и Ричард Талер (Richard Thaler). В марте 2000 года компания 3Сom, специализировавшаяся на сетевых системах и услугах, провела IPO своей дочерней компании Palm – производителя Palm Pilot, продав широкой публике 5%. Это IPO было началом процесса, который называется equity carve-out[147]. Нужно было только дождаться одобрения налоговой службы. На каждые 100 акций 3Com приходилось 150 акций Palm, соответственно цена акций 3Com должна быть выше акций Palm как минимум в полтора раза (поскольку цена акций 3Com – это стоимость акций Palm, которыми она владеет, плюс стоимость ее собственных акций без учета Palm, которая не может быть меньше нуля). К тому же на каждую акцию 3Com приходилось еще по 10 долларов наличных и ценных бумаг на балансе компании, так что акции 3Com по логике должны были котироваться более чем в 1,5 раза дороже, нежели акции Palm. Между тем в первый день после IPO по цене закрытия акции Palm стоили около 95 долларов, а 3Com – около 82! Это означало, что капитализация 3Com без учета Palm составляла минус 22 млрд долларов! «Умные деньги» быстро сообразили, что нужно купить акции 3Сom и отшортить акции Palm – казалось бы, это беспроигрышная стратегия. Однако процентная ставка по шортам Palm в июле 2000 года достигала 35%, что сдерживало действия арбитражеров. В этой ситуации даже те инвесторы, которые были уверены на все 100%, что акции Palm упадут, могли не получить никакой прибыли. Таким образом, цена Palm некоторое время находилась под контролем иррациональных. В еще одной работе [
В другой статье [
Итак, продавать акции вкороткую затратно, рискованно и не всегда технически возможно. В итоге рациональные стоят перед выбором: действовать исходя из своих представлений о стоимости актива, то есть ставить на то, что рынок обязательно, хотя и неизвестно когда, скорректируется, или же сыграть с иррациональными в игру на повышение. В случае, если иррациональных, еще не вступивших в игру, много, рост может продолжиться. При этом рациональные понимают, что иррациональные способны экстраполировать в будущее прошлый рост, а следовательно, при превышении определенных ценовых уровней именно покупать, а не продавать. Такие стратегии по-английски называются моментум- стратегиями (momentum strategies, momentum – это движение); их суть хорошо описывает русская пословица «куй железо пока горячо». Их называют еще стратегиями позитивной обратной связи (positive feedback strategies) – это то, о чем мы говорили в конце главы 11. Именно о такой стратегии говорит Юджин Леви: «Считается, что если следовать толпе и знать, когда выйти из игры, то результат будет очень хорошим, независимо от того, какая логика управляет толпой» [
В цитируемой выше фразе Леви ключевая фраза – «если знать, когда выйти из игры…»: знал бы прикуп, жил бы в Сочи. Проблема в том и состоит, что когда выйти из игры – cовершенно непонятно. Так, в 2000 году колоссальные убытки на технологических бумагах понес фонд Джорджа Сороса Quantum, а его управляющему Стэнли Дракенмиллеру (Stanley Druckenmiller) пришлось уйти в отставку. Когда Дракенмиллера спросили, почему он не вышел из интернет-акций раньше, хотя и знал, что они переоценены, он ответил, что не ожидал, что вечеринка закончится так скоро. «Мы думали, что мы достигли 80% от уровня пика, а оказалось, что мы на самом верху» [
Шлейфер и Вишни установили и задокументировали в статье «Границы арбитража», что в исследованный ими период 1977–1993 годов моментум-стратегии действительно были оправданными, но эти годы не были периодом пузыря – это был всего лишь рынок быков. Так, если отсортировать акции по предыдущим темпам роста или по размеру отклонений фактической прибыли от ожидавшейся («сюрпризам» в отношении прибыли), то становится очевидным, что вложения в те акции, цены на которые лучше всего росли в прошлом, либо в те, где «сюрпризы» в отношении прибыли были максимальными, дают лучшую доходность, чем в оставшиеся, и эта разница весьма существенна. Более того, этот эффект действует и на относительно длинных интервалах – полгода и год. Однако Шляйфер и Вишни полагают, что эффект сверхдоходности связан не только с тем, что трейдеры избирают моментум- стратегии, но и с тем, что рынок все же довольно медленно реагирует (или недореагирует) на позитивные и негативные новости.
Теоретическую возможность существования пузырей, которые надуваются из-за того, что иррациональные играют подобным образом, а на короткие продажи существуют ограничения, доказать легче всего. Однако, как показал, например, Жан Тироль [
Понятие рационального пузыря было впервые введено в 1982 году в известной статье макроэкономистов Оливера Бланшара (Oliver Blanchard) и Марка Уотсона (Mark Watson) «Пузыри, рациональные ожидания и финансовые рынки» («Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets»), хотя сама идея о том, что финансовые пузыри могут быть совместимы с рациональными ожиданиями, высказывалась и раньше. Так, например, Флад и Гарбер [
По мнению Бланшара и Уотсона, рациональные пузыри возникают на рынках, где стоимость активов трудно оценить. К таковым они относят, кстати, такой прозаический и давно существующий инструмент, как золото, и объясняют это тем, что золото, помимо использования в промышленности, выполняет еще и резервные функции. А спрос на золото как объект для инвестиций не поддается рациональному подсчету.
Модель рационального пузыря очень проста. В каждый момент времени спекулянт оценивает темпы будущего роста цены актива и вероятность роста и падения цены. Чем дольше росла цена или чем сильнее она взлетела, тем с большей вероятностью он ждет падения. Это объясняет тот факт, что по мере того как крах приближается, при рациональном пузыре цена должна расти быстрее – чтобы темп роста компенсировал возможные потери от краха. Иными словами, чтобы рынок не упал, рост должен ускоряться, а не замедляться. Кстати, можно заметить, что в реальной жизни такое случается очень часто. На наших
