Анатомия финансового пузыря

других сырьевых компаний переоценены. Но поскольку в 1980-е годы только эти акции и росли, фонды должны были их покупать, чтобы показать результат. Аналогично во время мании на японском фондовом рынке многие иностранные инвесторы думали, что акции переоценены. Но если бы они не вкладывались в Японию, то их результат был бы хуже, чем рост международных индексов, – поэтому иностранцы участвовали в мании, хотя и неохотно. Совсем недавно многим управляющим деньгами было очевидно, что акции высокотехнологичных компаний были переоценены. Но поскольку большинство акций после 1998 года не росли и только телекоммуникационный сектор тянул рынок вверх, управляющие должны были сидеть в этих акциях, чтобы показывать результат и привлекать в фонды новых пайщиков» [Faber 2008, р. 145].

В научной литературе все больше распространяется идея о том, что профессиональным управляющим деньгами может быть выгодно держаться центра стаи: если инвестиции эксцентричны, то при проигрыше управляющему пощады не будет. «Народная мудрость гласит, что лучше со всеми потерять, чем выиграть в одиночку» [Scharfstein, Stein 1990]. В конце 1990-х годов сложилась ситуация, когда управляющий фондом не мог себе позволить не владеть акциями интернет-компаний [Mahar 2004, р. 299].

Дэвид Шарфстейн (David Scharfstein) и Джереми Стейн (Jeremy Stain) в известной статье «Стадное поведение и инвестиции» («Herd Behavior and Investment») уверяют, что именно стадностью можно объяснить крах 1987 года. Накануне краха многие думали, что рынок перегрет, однако акции продавать не спешили. Что, если они продадут, а акции еще вырастут в цене? Тогда их по головке не поглядят. Если же акции упадут, то потеряют все. Если крах не мог предвидеть никто, то и с управляющим ничего не случится. В модели, предложенной этими авторами, управляющие деньгами принимают инвестиционные решения, думая о том, что тем самым они посылают рынку сигнал о своей квалификации. Рынок не различает квалификацию менеджеров[153], которые могут быть «умными» и «тупыми». Теоретически рынок мог бы оценивать квалификации менеджеров по конечному результату, но только теоретически – нужно долго ждать, плюс имеет место фактор случайности. Гораздо проще, говорят Шафрстейн и Стейн, оценить квалификации управляющих по действиям. Действия менеджеров, которые принимают «правильные» решения, должны быть одинаковы, ведь они призваны отражать одну и ту же «правду». Того, кто действует в противоход, скорее признают управляющим с низкой квалификацией. Кроме того, плохая квалификация провалившегося менеджера выявляется только в том случае, если он был оригинален. Если же он действовал как все, то его профнепригодность остается незамеченной. В результате за «толпой» могут последовать не только плохие менеджеры, но и специалисты выше среднего уровня.

На мой взгляд, это очень похоже на правду для ситуаций, когда горизонт оценки менеджеров краткосрочный. А в большинстве случаев он таковым и является – результаты деятельности взаимных фондов оцениваются ежеквартально, а это слишком короткий промежуток времени, чтобы сыграла долгосрочная стратегия инвестирования в противоход (contrarian). Полная аналогия с короткими продажами переоцененных акций – когда-то рынок упадет, но до этого можно успеть пойти ко дну. И здесь мы наблюдаем то же самое: управляющий может быть и прав, но его могут уволить быстрее, чем выяснится, прав ли он. И как мы сейчас увидим, его могут уволить, даже если его правота подтвердится!

Около 77% управляющих фондами преследуют стратегию моментум-трейдинга [Grinblatt, Titman, Wermers 1995], и она дает лучшие результаты, чем альтернативные стратегии (исследовался период 1975–1984 годов).

Аналогично стадное поведение может наблюдаться и в действиях аналитиков. Наличие влияния аналитиков, делающих прогноз или дающих оценку первыми, на тех, кто делает это позднее, и тенденции усреднять рекомендации задокументировано, например, в [Welсh 2000]. В этой работе показано, что тенденция стремления к консенсусу сильнее во времена растущего рынка; иными словами, во время бычьего рынка рыночная информация хуже агрегируется, и отдельная новость может иметь большое влияние. (Автор признает, что объяснений тому, почему поведение выглядит более стадным во время рынка быков, экономическая наука пока не предложила.) Объяснение возможных причин стадного поведения аналитиков приводится, например, в [Hong, Kubik, Amit 2000]. В этой работе показано, что менее опытные аналитики меньше отклоняются от консенсуса, чем более опытные, и, видимо, по этой причине риск потери работы в результате плохого прогноза для неопытного аналитика выше. Еще одна идея, высказанная в [Klein 1990], связана с тем, что никто из аналитиков не хочет, например, быть первым провозвестником плохих новостей (негативного прогноза по компании), так как это может настроить против него менеджмент[154] .

Причина бычьих настроений аналитиков инвестиционных банков – в косвенном, но очень ощутимом давлении со стороны банка. Как сказал как-то известный управляющий деньгами, один из создателей Oppenheimer Funds, Юджин Леви (Eugene Levy), «если вы – главный стратег по акциям в такой фирме как Goldman Sachs, Morgan Stanley или Credit Swiss First Boston, вы рискуете своей работой, если вы делаете публичные заявления касательно будущего рынка. Эти гигантские институты во всем, от своего IPO-бизнеса до розничного, зависят от веры публики в то, что акции постоянно растут в цене» [Levy 2002, р. 165].

Мегги Махар, также уверяющая, что «у каждого, кто избирает умные разглагольствования на финансовые темы, есть очень внятный мотив, чтобы стать быком» [Mahar 2004, р. 306], приводит пример главного рыночного стратега банка Warburg, Гейл Дудак (Gail Dudack). Она была одной из немногих, публично высказывавшихся о том, что пузырь должен был лопнуть. При этом Дудак понимала, что ничем хорошим для карьеры это не закончится. Ей принадлежат слова: «Быть медведем плохо для карьеры и для того, чтобы заводить себе новых друзей» [Там же, р. 306]. За свои публичные заявления о переоценке интернет-акций она была обвинена в непатриотичности. Как пишет Махар, «цифры больше не играют роли, – думала Дудак. – Люди хотят покупать акции и хотят, чтобы они росли. Они хотят заработать миллионы – и они хотят, чтобы мы говорили им о тех факторах, которые заставят это случиться… Дудак знала, что она рисковала, что ее назовут Кассандрой, одним из тех вещателей, которые утверждают, что впереди они видят роковой конец, хотя никто не заинтересован в том, чтобы слышать плохие новости. Летом 1998 года, когда Ральф Акампора (Ralf Acampora) из Prudential предсказывал, что Доу обвалится и Prudential нанял ему охранника, Дудак поняла реакцию публики: “Они верят в то, что если ты говоришь, что рынок пойдет вниз, то это ты этому способствуешь.

Я не хочу, чтобы это случилось со мной. Я не хочу быть центром противоречий. Я думаю об описании Кеннетом Гелбрейтом того, что случилось с медведями во времена инвестиционной мании. Вас начнут презирать, вас будут терроризировать, и когда пузырь начнет сдуваться, публика будет очень злой. Ей нужен будет козел отпущения”» [Там же, р. 306, 307].

Расправа не заставила себя ждать. Дудак была уволена из телевизионного шоу Луиса Рукейсера (Louis Rukeyser)[155]. «Через неделю в редакцию программы посыпались письма фанатов Дудак, которые были недовольны тем, что она была уволена в прямом эфире. Многие обвиняли Рукейсера в том, что он манипулировал индексом. Некоторые были убеждены в том, что он уволил Дудак из индекса, поскольку хотел, чтобы индекс однозначно показывал бычьи настроения» [Там же, р. 309]. Тот факт, что Дудак была права, не сделал ее более популярной даже после коллапса акций. Вместо этого осенью 2000 года, через шесть месяцев после того, как было объявлено о слиянии ее банка с Pain Webber, Дудак была уволена [Там же, р. 312]. Напомню, что пузырь лопнул в марте! Как это часто случается, когда бычий рынок подходит к концу, последнего медведя стремятся забодать.

Упоминаемый Дудак Кеннет Гелбрейт тоже ощутил на себе социальное давление, и не раз, из-за того, что говорил о возможном крахе. Впервые это произошло, когда в феврале 1955 года он выступал перед комитетом Конгресса по банкам и валюте по вопросу нарастающей спекуляции на фондовых рынках. Гелбрейт воздержался от того, чтобы предсказывать крах, но напомнил, что произошло четверть века назад, и предложил повысить требования по марже. Пока он говорил, рынок обвалился. «Реакция последующих дней была жесткой. Почтальон приносил пачки писем, в самых экстремальных мне угрожали, что вынудило ЦРУ предпринять кое-какие действия, в самых мягких сообщали о том, что были заказаны молитвы за мою, такую желательную, кончину. Несколько дней спустя я сломал ногу, катаясь на горных