Венчурный менеджмент: учебное пособие

вознаграждения генеральному партнеру 20 % от прибыли [Gompers, 1996], что трактуется как своеобразное продолжение традиций финансирования рискованной деятельности, принятых в Средние века венецианскими ростовщиками. Однако в период бума интернет-компаний вознаграждение венчурным инвесторам доходило и до 30 %. В большинстве случаев расчет этой формы вознаграждения осуществляется исходя из разницы между итоговым доходом венчурного фонда от выхода из компаний и суммой объявленного капитала. Так, если объявленный капитал фонда составляет 100 млн долл., а в результате всех процедур выхода было получено 200 млн долл., то прибыль фонда составит (200–100) = 100 млн долл. Таким образом, генеральный партнер, получающий 20 % от прибыли, получит 20 млн долл. Однако иногда базой для исчисления вознаграждения выступает не объявленный, а инвестируемый фондом капитал (см. пример 5.2).

Пример 5.2

Фирма венчурного капитала Successful Ventures (SV) формирует новый венчурный фонд SV II с объявленным капиталом 500 млн долл. и рассматривает два альтернативных варианта выплаты вознаграждения генеральному партнеру. Плата за управление в обоих случаях составляет 2,5 % в год от объявленного капитала, срок существования фонда – 10 лет. По первому варианту вознаграждение генерального партнера составит 25 % от прибыли, исчисляемой на основе объявленного капитала. По второму варианту – 20 % от прибыли, исчисляемой на основе капитала, инвестируемого фондом.

Предположим, что общий доход фонда от выхода из финансируемых компаний составит за 10 лет 150 млн долл. Какое вознаграждение будет выплачено генеральному партнеру по каждому из вариантов?

Решение:

По первому варианту генеральный партнер получает 25 % от разницы между доходом от выхода и суммой объявленного капитала, т. е.: 0,25 х (150–100) = = 12,5 млн долл.

По второму варианту необходимо сначала определить величину капитала, инвестируемого фондом. Она составит, с учетом 2,5-процентной ежегодной платы за участие в управлении: 100 – (0,025 х 100 х 10) = 75 млн долл. Тогда вознаграждение генерального партнера будет составлять:

0, 20 х (150 – 75) = 15 млн долл.

Хотя исходя из сути вознаграждения путем участия в прибылях логично предположить, что оно выплачивается генеральному партнеру после того, как осуществлены процедуры выхода и получена прибыль венчурного фонда, генеральные партнеры, руководствуясь базовым принципом корпоративных финансов об обесценивании денег во времени, стремятся получить определенную часть вознаграждения (hurdle returns или preferred returns) еще до того, как будут осуществлены процедуры выхода. Условия выплаты такого вознаграждения прописываются в договоре о создании венчурного фонда.

Вопросы для обсуждения

1. Перечислите основные стадии развития инновационного стартапа. Какие стадии предпочитают венчурные инвесторы? Чем вы можете объяснить их предпочтения?

2. Назовите основные направления деятельности венчурных инвесторов. На какие факторы необходимо обращать внимание при осуществлении деятельности по каждому из направлений?

3. Как вы считаете, какие фонды более успешны – специализированные или диверсифицированные? Обоснуйте свое суждение.

4. В чем заключаются функции фонда фондов?

5. Назовите основные виды вознаграждения генерального партнера. Что может являться базой для исчисления каждого из видов вознаграждений?

Упражнения

1. Предположим, что объявленный капитал венчурного фонда составляет 300 млн долл., плата за управление в первые пять лет составляет 2 % ежегодно, а в последующие пять лет (срок существования фонда – 10 лет) она снижается ежегодно на 0,25 %. Плата за управление исчисляется на основе объявленного капитала. Рассчитайте общую величину платы за управление и сумму капитала, инвестируемого фондом.

2. На материалах примера 5.2 определите, какой доход от выхода из финансируемых компаний должен получить фонд SV II, чтобы вознаграждение генерального партнера было одинаковым при обоих вариантах выплаты.

3. Фирма венчурного капитала создает венчурный фонд с объявленным капиталом 500 млн долл. Плата за участие в управлении составляет 2 % ежегодно, срок существования фонда – 10 лет. По первому варианту выплаты вознаграждения оно составит Xпроцентов от объявленного капитала. По второму варианту оно составит Yпроцентов от капитала, инвестируемого фондом. Если общий доход фонда за 10 лет составит Zмлн долл., определите величину вознаграждения при обоих вариантах.

4. Определите, что выгоднее для фирмы венчурного капитала. В первом случае объем инвестиций составляет 100 млн долл., доход от выхода – 300 млн долл., период, в течение которого извлекается доход, – четыре года. Во втором случае при том же объеме инвестиций доход извлекается через год, его величина – 150 млн долл. Вознаграждение венчурного инвестора составляет 20 %, ежегодная плата за управление – 2 %.

Глава 6 Оценка инновационной компании и доли в ней венчурного инвестора

Ключевые понятия:

Рыночные мультипликаторы

Мультипликаторы прибыли

Мультипликаторы денежных потоков

Мультипликаторы роста

Метод дисконтированных денежных потоков

Ставка доходности

Венчурный метод

Успешный выход из компании

Текущая стоимость на выходе из компании

Оценка доли инвестора

Реальные опционы

6.1. Общие подходы к оценке компаний

В основе рыночной цены сделки, выступающей результатом согласования цен продавца и покупателя, лежит внутренняя величина – стоимость, которая, будучи количественно определенной в условиях конкретного рынка, представляет собой рыночную стоимость. Однако следует учитывать, что стоимость компании определяется доходами от ее деятельности, емкостью рынка, устойчивостью конкурентных преимуществ и другими фундаментальными факторами. В случае с венчурными инвесторами речь идет об оценке новых компаний, осуществляющих инновации, т. е. часто открывающих ранее не существующие рынки. Судить о емкости таких рынков, о конкуренции, обустойчивости конкурентных преимуществ инновационных старт-апов зачастую можно только приблизительно. Поэтому традиционные подходы к оценке бизнеса «в чистом виде» [Оценка бизнеса, 2004; Коупленд, 2008 и др.] не всегда могут быть применены венчурными инвесторами. Подходы, используемые венчурными инвесторами, базируются на традиционных, однако они должны быть модифицированы по сравнению с обычной практикой, поскольку призваны оценивать молодые непубличные компании. Методы оценки компаний в венчурном инвестировании представлены в табл. 6.1.

Таблица 6.1. Методы оценки компаний в венчурном инвестировании

Договорный метод является наиболее простым, так как не требует применения каких-либо формализованных расчетных процедур, а опирается в основном на интуицию инвестора и на его знание рынка, а так же на способность предпринимателя (менеджмента)