компании представить ее в выгодном свете в глазах инвестора. Как правило, этот метод применяется для оценки компаний, находящихся на самых ранних ступенях ранней стадии развития, а поскольку венчурные фонды неохотно инвестируют в такие проекты, то договорный метод применяется в основном бизнес- ангелами или корпорациями при оценке стратегически перспективных инвестиций в инновационные проекты.

Остальные методы требуют более подробного рассмотрения.

6.2. Метод мультипликаторов

Метод мультипликаторов (рыночных сопоставлений) является аналогом сравнительного подхода к оценке бизнеса. В наиболее простом виде стоимость компании на основе рыночных мультипликаторов может быть оценена при помощи следующих соотношений:

где MV — стоимость компании, рассчитанная на основе рыночных мультипликаторов;

S — объем продаж компании за период;

EBIT — прибыль до выплаты процентов и налогов (иногда используется показатель EBITDA, учитывающий амортизацию в составе денежных поступлений).

Показатели ‘/г и 5 являются рыночными мультипликаторами, взятыми по всем компаниям, ожидающим рыночных инвестиций [Каширин, 2007].

Более обоснованные результаты можно получить, если осуществить последовательность операций, представленную на рис. 6.1.

Обычно система мультипликаторов, используемая венчурными капиталистами, сложнее, чем представленная в формуле (6.1). Как правило, используются следующие показатели:

– прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT);

– общий показатель прибыли компании (прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации, EBITDA);

– стоимость предприятия (enterprise value, EV), рассчитываемая

как рыночная стоимость собственного капитала компании за вычетом рыночной стоимости ее долга и величины денежных средств);

– рыночная капитализация (рыночная стоимость собственного капитала);

– чистая прибыль компании;

– количество работников и др.

Рис. 6.1. Алгоритм применения метода мультипликаторов при оценке компаний

На основе этих показателей рассчитывается ряд мультипликаторов.

1. Мультипликатор «стоимость предприятия / прибыль до выплаты процентов и налогов» (EV/EBIT).

Показатель «стоимость предприятия» отражает рыночную стоимость всех рыночных активов компании, выражаемых в ее обыкновенных и привилегированных акциях, облигациях, долгосрочной задолженности. Однако для непубличных компаний его оценка затруднена и опирается на анализ денежных потоков компании. Показатель «прибыль до выплаты процентов и налогов» может рассматриваться как мера роста денежных потоков. В целом мультипликатор может рассматриваться как отношение рыночной стоимости компании к генерируемым ею денежным потокам.

2. Мультипликатор «стоимость предприятия / прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации» (EV/ EBITDA) в последние годы приобрел много сторонников среди аналитиков в силу следующих причин:

– фирм с отрицательной величиной EBITDA гораздо меньше, чем компаний с отрицательной величиной чистой прибыли (net income, NI или чистая прибыль на акцию, earnings per share, EPS). Таким образом, использование показателя EBITDA позволяет обеспечить более представительную и сопоставимую выборку для анализа;

– различия в методах начисления амортизации у разных фирм (некоторые предприятия используют линейный метод начисления, другие прибегают к различным формам нелинейного начисления амортизации, в том числе ускоренного) могут оказать значительное влияние на показатели операционной и чистой прибыли, но не влияют на показатель EBITDA',

– при сравнении фирм с разным уровнем финансового рычага этот показатель прибыли легче сопоставлять, чем другие [Дамодаран, 2006, с. 669].

Однако рассмотрение этого мультипликатора как аналога первому возможно только для краткосрочного периода времени, когда темпы инвестирования в активы соответствуют темпам их обесценивания в результате износа, учитываемого амортизационной политикой.

Указанные два мультипликатора, как можно заключить из состава включаемых в них показателей, уменьшаются при увеличении стоимости капитала компании и снижении темпов ее роста. Поэтому их использование для оценки венчурных фирм может привести к противоречивым результатам.

3. Разновидностью приведенных выше мультипликаторов является мультипликатор «стоимость предприятия / выручка», iiF/revenues. Хотя, на первый взгляд, этот коэффициент не может быть информативным, поскольку не содержит сведений о прибыльности компании и, следовательно, не показывает ее денежные потоки, венчурные инвесторы, как это показано в формуле (6.1), достаточно часто прибегают к нему для быстрой оценки перспектив компании. В быстро растущих высокотехнологичных отраслях экономики, предпочитаемых венчурными инвесторами, период окупаемости инвестиций достаточно велик, и многие компании в течение длительного времени демонстрируют отрицательные прибыли при высоких темпах роста выручки.

4. Мультипликатор «цена/прибыль» (price/eamings multiple), РЕ является самым распространенным в инвестиционном анализе. Он рассчитывается как отношение рыночной цены акции к прибыли, приходящейся на одну акцию. Однако для венчурных фирм расчет этого показателя может оказаться бесполезным, так как в силу длительной окупаемости вложений такие фирмы часто бесприбыльны в течение длительного периода времени и коэффициент, таким образом, оказывается заведомо завышенным. Кроме того, трудно ожидать высокой сопоставимости показателей по группе компаний в силу различий в методике расчета показателя «прибыль на одну акцию» (EPS). Этот показатель может рассчитываться по первоначальной, форвардной, отслеживаемой, полностью разбавленной и другим характеристикам прибыли. Еще одной проблемой, связанной с данным мультипликатором, является то, что он характеризует стоимость предприятия только по собственному капиталу и не учитывает стоимость долга.

5. Мультипликатор «цена/прибыль/темпы роста» (РЕ ratio to growth), PEG рассчитывается как частное отделения мультипликатора «цена/прибыль» на ожидаемые темпы роста прибыли на акцию. Он используется для сопоставления значений расчетной стоимости предприятий, функционирующих в одном и том же секторе экономики.

Следует отметить, что мультипликаторы прибыли (РЕ, PEG и их модификации), в конечном счете, определяются теми же переменными, которые определяют и стоимость фирмы, рассчитываемую на основе дисконтируемых денежных потоков. Это операционная доходность, риск и ожидаемые темпы роста. Фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и более высокими коэффициентами выплат должны оцениваться по более высоким значениям мультипликаторов прибыли, чем сопоставимые компании. Однако практика показывает, что очень часто использование этих мультипликаторов приводит к ошибочным заключениям. В целом используемые аналитиками методики несовершенны и, несмотря на глубину изучения бизнеса компаний, часто приводят к грубым ошибкам при оценке [Говорун, 2006].

6. Мультипликатор «стоимость предприятия, приходящаяся на одного работника» рассчитывается как отношение стоимости предприятия к численности его персонала. Логика использования этого показателя заключается в том, что рост численности персонала является самым чувствительным показателем, характеризующим потенциальный рост фирмы. Недаром в законодательстве большинства стран именно

Добавить отзыв
ВСЕ ОТЗЫВЫ О КНИГЕ В ИЗБРАННОЕ

0

Вы можете отметить интересные вам фрагменты текста, которые будут доступны по уникальной ссылке в адресной строке браузера.

Отметить Добавить цитату