компании представить ее в выгодном свете в глазах инвестора. Как правило, этот метод применяется для оценки компаний, находящихся на самых ранних ступенях ранней стадии развития, а поскольку венчурные фонды неохотно инвестируют в такие проекты, то договорный метод применяется в основном бизнес- ангелами или корпорациями при оценке стратегически перспективных инвестиций в инновационные проекты.
Остальные методы требуют более подробного рассмотрения.
6.2. Метод мультипликаторов
Метод мультипликаторов (рыночных сопоставлений) является аналогом сравнительного подхода к оценке бизнеса. В наиболее простом виде стоимость компании на основе рыночных мультипликаторов может быть оценена при помощи следующих соотношений:
где
Показатели ‘/г и 5 являются рыночными мультипликаторами, взятыми по всем компаниям, ожидающим рыночных инвестиций [Каширин, 2007].
Более обоснованные результаты можно получить, если осуществить последовательность операций, представленную на рис. 6.1.
Обычно система мультипликаторов, используемая венчурными капиталистами, сложнее, чем представленная в формуле (6.1). Как правило, используются следующие показатели:
– прибыль до выплаты процентов и налогов (
– общий показатель прибыли компании (прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации,
– стоимость предприятия (enterprise value,
как рыночная стоимость собственного капитала компании за вычетом рыночной стоимости ее долга и величины денежных средств);
– рыночная капитализация (рыночная стоимость собственного капитала);
– чистая прибыль компании;
– количество работников и др.
Рис. 6.1. Алгоритм применения метода мультипликаторов при оценке компаний
На основе этих показателей рассчитывается ряд мультипликаторов.
1. Мультипликатор «стоимость предприятия / прибыль до выплаты процентов и налогов» (
Показатель «стоимость предприятия» отражает рыночную стоимость всех рыночных активов компании, выражаемых в ее обыкновенных и привилегированных акциях, облигациях, долгосрочной задолженности. Однако для непубличных компаний его оценка затруднена и опирается на анализ денежных потоков компании. Показатель «прибыль до выплаты процентов и налогов» может рассматриваться как мера роста денежных потоков. В целом мультипликатор может рассматриваться как отношение рыночной стоимости компании к генерируемым ею денежным потокам.
2. Мультипликатор «стоимость предприятия / прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации»
– фирм с отрицательной величиной
– различия в методах начисления амортизации у разных фирм (некоторые предприятия используют линейный метод начисления, другие прибегают к различным формам нелинейного начисления амортизации, в том числе ускоренного) могут оказать значительное влияние на показатели операционной и чистой прибыли, но не влияют на показатель
– при сравнении фирм с разным уровнем финансового рычага этот показатель прибыли легче сопоставлять, чем другие [Дамодаран, 2006, с. 669].
Однако рассмотрение этого мультипликатора как аналога первому возможно только для краткосрочного периода времени, когда темпы инвестирования в активы соответствуют темпам их обесценивания в результате износа, учитываемого амортизационной политикой.
Указанные два мультипликатора, как можно заключить из состава включаемых в них показателей, уменьшаются при увеличении стоимости капитала компании и снижении темпов ее роста. Поэтому их использование для оценки венчурных фирм может привести к противоречивым результатам.
3. Разновидностью приведенных выше мультипликаторов является мультипликатор «стоимость предприятия / выручка», iiF/revenues. Хотя, на первый взгляд, этот коэффициент не может быть информативным, поскольку не содержит сведений о прибыльности компании и, следовательно, не показывает ее денежные потоки, венчурные инвесторы, как это показано в формуле (6.1), достаточно часто прибегают к нему для быстрой оценки перспектив компании. В быстро растущих высокотехнологичных отраслях экономики, предпочитаемых венчурными инвесторами, период окупаемости инвестиций достаточно велик, и многие компании в течение длительного времени демонстрируют отрицательные прибыли при высоких темпах роста выручки.
4. Мультипликатор «цена/прибыль» (price/eamings multiple),
5. Мультипликатор «цена/прибыль/темпы роста»
Следует отметить, что мультипликаторы прибыли
6. Мультипликатор «стоимость предприятия, приходящаяся на одного работника» рассчитывается как отношение стоимости предприятия к численности его персонала. Логика использования этого показателя заключается в том, что рост численности персонала является самым чувствительным показателем, характеризующим потенциальный рост фирмы. Недаром в законодательстве большинства стран именно