Венчурный менеджмент: учебное пособие

также подлежат обложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение долгосрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Таблица 6.3. Модель денежного потока для собственного капитала

Таблица 6.4. Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу DCF стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:

– номенклатура выпускаемой продукции;

– объемы производства и цены на продукцию;

– ретроспективные темпы роста предприятия;

– спрос на продукцию;

– темпы инфляции;

– имеющиеся производственные мощности;

– перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

– общая ситуация в экономике, определяющая перспективы

спроса;

– ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

– доля оцениваемого предприятия на рынке;

– долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;

– планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, заключающегося в том, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Анализ и прогноз расходов. На данном этапе необходимо:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встречаться;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает три основные компонента и осуществляется в порядке, представленном ниже на рис. 6.4.

Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе применяются термины «рабочий капитал» или «чистый оборотный капитал») – это разность между текущими активами и обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.

Рис. 6.4. Анализ и прогноз инвестиций

Не вдаваясь здесь в тонкости оценки компании на основе метода дисконтированного денежного потока, отметим особенности, присущие оценке компаний венчурными капиталистами на основе данного метода.

Выбор ставки дисконтирования. В качестве обоснования для ставки дисконтирования следует учитывать, что оценивается стоимость акционерного (собственного) капитала, так как венчурные капиталисты инвестируют в акции компании. Поскольку венчурный капиталист формирует портфель компаний, следует использовать портфельный подход к формированию ставки дисконтирования. Наиболее простой моделью оценки ставки дисконтирования является модель оценки капитальных активов У. Шарпа, позволяющая учитывать премию инвестора за риск в зависимости от уровня систематического (рыночного) риска, который не устраняется диверсификацией:

re = rf + ?i (rm ? rf), (6.2)

где re – требуемая (и ожидаемая) ставка доходности;

rf – безрисковая ставка доходности, т. е. это такой вариант рыночного инвестирования, который при всех колебаниях цен в исторической перспективе дает оценку риска (среднеквадратическое отклонение доходности), близкую к нулю;

rm – рыночная ставка доходности (доходность рыночного портфеля или фондового индекса с наибольшей возможностью диверсификации);

rm – rf– премия за рыночный (систематический) риск на данном рынке;

? – мера оценки систематического риска актива (проекта):

?i = (Co varim) / ?m

Однако на практике использование этой модели может привести к не совсем корректным результатам.

Во-первых, в ней не учитывается риск локальных рынков. Этим можно пренебречь, если венчурный капиталист действует как глобальный инвестор. Однако в том случае, если инвестиции осуществляются в стране с высокими барьерами на приток капитала либо венчурный капиталист действует как локальный инвестор (компании не планируют выходить на международные рынки), необходимо учитывать страновую премию за риск, CRP, рассчитываемую обычно как страновой спред риска дефолта. Необходимую информацию дают кредитные рейтинги, составляемые независимыми рейтинговыми агентствами. Суверенные рейтинги стран, рассчитываемые агентством S&P, представлены в табл. 6.5 [Теплова, 2007].

Премия за страновой риск рассчитывается следующим образом.

1. По стране рассчитывается суверенный спред дефолта как разница между доходностью государственныхдолларовых облигаций страны и доходностью казначейских облигаций США того же срока.

2. Рассчитывается типичный (усредненный) спред дефолта в пределах группы стран с одинаковым