Венчурный менеджмент: учебное пособие

количество работников является официально установленной характеристикой размера предприятия.

Таким образом, мы определили шесть показателей, позволяющих оценивать стоимость компании с точки зрения инвесторов (рис. 6.2). Однако на практике показателей может быть больше, и порядок их использования во многом определяется личными предпочтениями инвестора (аналитика).

Метод мультипликаторов достаточно широко распространен при оценке компаний инвестиционными институтами в силу своей простоты, доступности и ориентированности на рынок. Однако у этого метода есть и серьезные недостатки. Достоинства и недостатки метода мультипликаторов представлены в табл. 6.2.

В случае венчурного бизнеса следует учитывать и то, что оценка должна проводиться по непубличным компаниям либо по сопоставимым публичным (но их может и не быть, если компания инновационна). Следовательно, для случая венчурного инвестирования нужно выбирать компании с показателями, близкими к оцениваемой, если реализуется благоприятный сценарий выхода для оцениваемой компании.

Существенную проблему составляет также выбор самого базового параметра, с которым производятся сопоставления. Большинство аналитиков сходятся во мнении, что для высокотехнологичных компаний наилучшим параметром будет соотношение PEG (цена акции /прибыль/рост). Однако, учитывая, что финансируемые фирмами венчурного капитала компании на ранних стадиях бесприбыльны, возможно, лучшим показателем будет соотношение цены к объему продаж или стоимости к объему продаж [Теплова, 2007].

Рис. 6.2. Мультипликаторы стоимости компании

Таблица 6.2. Достоинства и недостатки метода мультипликаторов

Пример 6.1

Пусть компания «Новые решения» получила финансирование от венчурного капиталиста. При благоприятном развитии событий прогнозируется, что на период оценки компания будет генерировать выручку от реализации, равную 80 млн долл., прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) 8 млн долл., прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) 13 млн долл., чистую прибыль (N1) 4,8 млн долл. Балансовая стоимость собственного капитала компании составит 50 млн долл. Количество занятых в компании работников составит 100 человек.

Для оценки методом мультипликаторов были найдены четыре сопоставимые компании (А, В, С и D), показатели деятельности которых представлены в таблице.

Финансовая информация по сопоставимым компаниям (в млн долл.)

На основании данных в таблице мы можем рассчитать значения мультипликаторов для каждой из компаний – аналогов, представленных в следующей таблице.

По каждой компании, а также по средним значениям мы можем рассчитать стоимость компании «Новые решения».

Как видно из таблицы, разброс результатов достаточно велик. Поэтому выбор лучшего показателя представляет собой отдельную проблему. Однако мы получили хорошую базу, позволяющую обосновывать такие оценки. По конкретному примеру с компанией «Новые решения» в качестве оптимистической оценки можно взять значение 318,9 (среднее по параметру «Стоимость / Выручка»), В качестве пессимистического – 172,5 (среднее по параметру «Стоимость / Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации»).

Однако для высокотехнологичных компаний исторические показатели (как это показано в примере 6.1) не всегда применимы, а прогнозировать будущие показатели достаточно сложно. Проблему представляет и выбор финансово сопоставимых компаний. Поэтому иногда оценки делают, опираясь на качественные показатели, которые косвенно свидетельствуют о финансовом благополучии компании, например количество посещений сайта компании.

6.3. Метод дисконтированных денежных потоков

В отличие от метода мультипликаторов метод дисконтированных денежных потоков позволяет получить так называемую оценку фундаментальной стоимости, не зависящей от текущей ситуации на рынке.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит оттого, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее – метод DCF)[23] .

Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит заданный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с учетом инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, позволяющих ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.

Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает максимально точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии стабильного экономического развития.

Метод DCF в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений).

Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков показаны на рис. 6.3.

Рис. 6.3. Основные этапы проведения оценки методом DCF

Ниже рассмотрены данные этапы в более подробной форме.

Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока:

– для собственного капитала;

– для всего инвестированного капитала.

Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капитала (таблица ниже) стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций (инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и привилегированных акций.

Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного бизнеса. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Исходя из этого расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т. е. условно принимается, что проценты