И все же ни одна из этих стратегий не работает. Причина, по которой 90 % инвесторов и инвестиционных менеджеров не могут правильно выбрать акции, проста: всякий раз, когда вы покупаете или продаете ценные бумаги, есть другая сторона, участвующая в сделке, и скорее всего, имя ей Goldman Sachs, PIMCO или Уоррен Баффетт.
Впрочем, бывает и кое-что похуже, чем сделки с Баффеттом, – это сделки с топ-менеджером компании, акции которой вы покупаете или продаете. Разумеется, он знает о состоянии и перспективах компании куда больше, чем самый толковый и хорошо информированный финансовый аналитик. Торговать отдельными акциями – все равно что играть в теннис с невидимым противником: вам просто невдомек, что градом мячей вас осыпают сестры Уильямс.
Прежде чем мы попробуем понять, почему индивидуальные инвесторы и управляющие фондами терпят неудачу, пытаясь победить рынок, нам нужно поближе познакомиться с человеком, чье имя я уже упоминал неоднократно, – Юджином Фамой. Его детство пришлось на послевоенные годы. Он рос в рабочем квартале Бостона, посещал католическую школу, а затем поступил в Университет имени Тафтса, где познакомился с Гарри Эрнстом, профессором экономики и страстным любителем гольфа. Эрнст интересовался динамикой цен на фондовом рынке и издавал бюллетень на материале своих исследований.
Поначалу Фама избрал предметом специализации французский язык, но вскоре женился и понял, что это не сулит особых материальных перспектив. Он занялся экономикой, и Эрнст взял его на работу в качестве научного сотрудника. Задачей Фамы был поиск правил биржевой торговли, которые приносят прибыль. Он обнаружил множество таких правил, но, говоря языком экономистов, хотя они отлично работали ex post, они безоговорочно терпели фиаско ex ante.
Два этих латинских выражения, которые в буквальном переводе означают «после события» и «до события», – одни из ключевых в финансовом деле. Найти стратегии, которые работают постфактум, несложно. Вскоре Фама понял, что куда труднее выявить стратегии, которые обещают работать в будущем. Он так и не сумел отыскать для профессора Эрнста стратегию, способную обеспечить сверхприбыли в перспективе[5]. Почему?
Для начала заглянем в мир ex post. Предположим, вы обратили внимание на 10 характеристик акции, которые в прошлом предрекали ей высокие доходы в дальнейшем. Это означает, что вам придется изучить 10 разных стратегий.
Но это еще не все. Если проанализировать сочетания, включающие две из 10 найденных характеристик, мы получим 45 возможных стратегий, а комбинации из трех характеристик дадут 120 стратегий[6]. Если принимать во внимание большее число характеристик, число стратегий окажется практически бесконечным. Лишь случайно пытливый инвестор может обнаружить несколько стратегий, которые сделали бы его сказочно богатым, если бы он знал их заранее. Такое озарение задним числом специалисты по статистике называют «добычей данных». Классический пример данного феномена – история, когда один исследователь обнаружил функциональную связь между доходностью акций S&P 500 и объемами производства сливочного масла в Бангладеш{15}. Нередко случайные вариации той или иной величины демонстрируют тесную связь с доходностью акций, однако это касается лишь стратегий ex post, которые почти наверняка потерпят неудачу ex ante.
Проиллюстрируем эту мысль другим примером. Представьте себе стадион, на котором находится 10 000 человек. Всех присутствующих просят встать и подбросить монету. Те, у кого выпадает решка, должны сесть, а те, у кого выпал орел, бросают монету снова. По закону теории вероятности после 10 попыток стоять останется около 10 человек. То же самое касается стратегий отбора акций и активных управляющих фондами. Начните с достаточного числа стратегий или менеджеров фондов активного управления, и по чистой случайности некоторые из них помогут вам добиться успеха. К сожалению, это мало что говорит о том, насколько результативны они окажутся в будущем.
Постепенно Фама понял, что практически никто не способен предсказать спады и подъемы фондового рынка в долгосрочной перспективе или успешно отбирать акции. Успех отдельных стратегий и инвестиционных менеджеров определялся исключительно случайными вариациями. Однако в конечном итоге все они подчинялись закону больших чисел.
Из этого следует, что выбирать инвестиционного менеджера или следовать советам приверженцев тех или иных стратегий, ориентируясь на результаты, полученные в прошлом, – пустая затея. С тем же успехом можно принимать решение, бросая монету. Да, кто-то всегда выигрывает, но при следующей попытке его шансы по-прежнему составляют 50 на 50.
Позднее Фама получил степень доктора в Чикагском университете, где и продолжил свою блестящую карьеру. Одно из его многочисленных достижений – «гипотеза эффективного рынка», согласно которой вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на курсовой стоимости ценных бумаг[7]. Из нее можно сделать два важных для инвесторов вывода: во-первых, отбирать акции бессмысленно и к тому же дорого, и во-вторых, курс акций меняется исключительно в ответ на новую информацию, которая всегда оказывается сюрпризом. Поскольку сюрприз по определению представляет собой неожиданность, в целом динамика курса акций и колебания фондового рынка носят абсолютно случайный характер.
Гипотеза эффективного рынка потрясла финансовый мир. Прежде всего она отправляла на свалку целую отрасль, которая занималась разработкой инвестиционных стратегий, так называемый технический анализ. Чартисты, или технические аналитики, которые занимаются прогнозированием биржевой конъюнктуры, пытаются предугадать направление изменения курса акций в будущем, опираясь на определенные модели изменения цен. Они считают, что такие модели, как «двойное дно» или «голова и плечи», сигнализируют о ценовых максимумах и минимумах. Гипотеза эффективного рынка наводит на мысль о том, что специалисты по техническому анализу ушли недалеко от астрологов. Не зря профессор Фама считает, что не стоит оговаривать астрологов[8].
Мнимые победы суперзвезд
Выводы, которые следует сделать инвестору из гипотезы эффективного рынка, очевидны: попытки определить правильный момент для операций на рынке, так же как и попытки отобрать нужные акции или найти эффективного управляющего фондом, обречены на провал.
Ярким примером того, как удача маскируется под мастерство, может служить история Уильяма Миллера, управляющего паевым фондом Legg Mason Value Trust. С 1991 по 2005 г. этот фонд ежегодно показывал более высокие результаты, чем S&P 500. Такие успехи не могли быть случайными – за ними должно было стоять высочайшее мастерство. Понятно, что вложить средства в фонд, которым управляет подобный гений, не хотел только безумец.
Однако в конечном итоге стало ясно, что куда разумнее было воздержаться от инвестирования в фонд Миллера. В 2006–2008 гг. его дела шли так плохо, что блестящие результаты предыдущих 15 лет практически сошли на нет. Оказалось, что в целом за период его пребывания в должности (1991 г. – конец 2008 г.) фонд опередил S&P 500 совсем ненамного: его годовая доходность составляла 8,5 %, а аналогичный показатель индекса – 7,9 %.
Но даже такие доходы,
