Анатомия финансового пузыря

на рынок способствовал «выход в 1924 году книги Эдгара Лоуренса Смита (Edgar Lawrence Smith) “Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции” (“Common Stocks as Long Term Investments”), которая стала бестселлером. В этой книге было описано наблюдение о том, что рынок акций по доходности опережает другие инвестиции… По мнению Ирвина Фишера: «Этот труд стал бомбой для инвестиционного сообщества». Фишер полагал, что рост рынка быков в 1920-х годах обусловлен тем, что публика усвоила эти идеи: «Только после того, как публика осознала, во многом благодаря трудам Едгара Лоуренса Смита, что в период обесценения валюты акции предпочтительнее облигаций, рынок быков привел к дооценке акций до справедливой стоимости» [Shiller 2005, р. 196].

Растет количество игроков, расцветают и сами биржи – как и во время рыночных лихорадок XIX века, о которых мы уже писали. «К лету 1929 года бум был даже на обычно сонных рынках Бостона и даже Цинцинатти. Они не были лишь бледным отражением «настоящих событий», происходивших на Уолл-стрит, как можно было бы подумать, у них была своя собственная жизнь. На них продавали акции, которыми нельзя было торговать в Нью-Йорке, и многие их них испытали настоящий спекулятивный взлет. К 1929 году бедный городок без всякого гражданского духа задумывался о том, не завести ли ему фондовую биржу [Galbraith 1975, р. 92].

А теперь поговорим очень коротко о возможных причинах падения фондового рынка в 1929 году и дальнейшего усугубления ситуации в 1930–1932 годах. Согласно распространенному мнению, непосредственной причиной падения рынка осенью 1929 года стало повышение Федеральной резервной системой[123] требований по марже с 40 до 100%. Кроме того, было введено требование, согласно которому у тех инвесторов, которые имели долговое плечо, доходы от продажи бумаг могли идти только на сокращение этого плеча. Это привело к падению индекса Доу-Джонса на 25% за три месяца [Levy 2002, р. 43].

Нобелевский лауреат Милтон Фридман (Milton Freidman) и Анна Шварц (Anna Schwartz), авторы классической книги «Монетарная история США в 1867–1960 годах» («A Monetary History of the United States, 1867–1960»), считают причиной рецессии слишком высокие процентные ставки. Это характерно для монетаристов – у всякого явления монетарные причины.

Из более фундаментальных причин – сокращение экономики, падение прибылей американских компаний. Так, ВВП в 1932 году вернулся к уровню 1917 года в номинальном выражении и к уровню 1923 года в реальном, что составляло падение 43 и 26% соответственно. Прибыли компаний, входивших в индекс S&P, были на уровне 1873 года в реальном выражении и 1880 – в номинальном! [Napier 2007, р. 116.] Оптовые цены упали на 40% [Там же, р. 120].

Марк Фабер при анализе причин депрессии ссылается на пару исследований середины 1930-х годов, в которых указывается, что, несмотря на резкий рост прибылей корпораций в 1920-х годах, этот рост не сопровождался соответствующим увеличением заработной платы. Ее доля в добавленной стоимости, создаваемой промышленностью, упала с 53,4% в 1929 году до 47,7% в 1932-м, тогда как прибыли выросли на 83%. В результате рост потребительского спроса отставал от предложения товаров. В экономике была создана избыточная мощность по производству товаров длительного пользования, и производимые ею товары не могли быть абсорбированы рынком [Faber 2008, р. 83]. Используя более свежие статистические данные, Фабер пересказывает нам идеи одной из книг, написанной неким британским инженером Дугласом, – «Социальный кредит» – и изданной в 1924 году. Считается, что эта книга спасла от разорения Чарли Чаплина, который активно играл на рынке в 1920-е годы. Чаплин продал свои акции, прочитав эту книгу и поверив в ее идеи [Fridson 1998, р. 8 4–85].

Действующий тогда президент США Герберт Гувер отмечает рецессию в Европе (естественно: не будет же он обвинять собственную экономическую политику! – Е.Ч.). Гувер упирает на то, что европейская рецессия и девальвация почти во всех странах привели к сокращению экспорта и торгового профицита США. Напьер приводит такие подтверждающие этот факт цифры: за первые четыре месяца 1932 года Великобритания импортировала всего 396 легковых автомобилей, тогда как в 1928 году она ввезла 5188 машин. Торговый профицит США в 1931 году сократился вдвое по сравнению с предыдущим годом. Это спровоцировало утечку золота и капитала из страны [Napier 2007, р. 148]. Гувер отчасти прав, но его логика не объясняет того факта, что Европа вползла в рецессию на год позже и выползла из нее на год раньше.

Инвестиционное сообщество было сильно обеспокоено и увеличивающимся бюджетным дефицитом, который был тогда в новинку. В 1931 году размер бюджетного дефицита США составлял 0,6% ВВП, в 1932-м он достиг 4,6% (пик в размере 5,6% пришелся на 1935 год), чего было достаточно, чтобы напугать инвесторов. До этого во все мирные годы в США наблюдался профицит бюджета, а в самую сильную рецессию 1837 года – это описанный выше крах мании строительства каналов – он составил лишь 0,7% ВВП [Там же, р. 148].

Роберт Шиллер отмечает, что неопределенность и нестабильность экономики 1930-х годов вызвана и порожденной негодованием по поводу событий 1929 года атмосферой в обществе, которая способствовала росту социалистических и коммунистических движений [Shiller 2005, р. 213]. Инвесторы опасались роста «красных» настроений не без оснований. Действительно, Франклин Рузвельт, новый президент США, избранный в 1932 году, начал проводить политику заигрывания с рабочими. В мае 1932 года, еще до того как Рузвельт был номинирован кандидатом в президенты от демократической партии, он провозгласил, что капитал должен согласиться с меньшей доходностью, перераспределяемой в пользу труда. Некоторые инвесторы полагали, что политика Рузвельта приведет к структурному изменению прибыльности корпораций [Napier 2007, р. 116].

Депрессия, начавшаяся в 1929 году, длилась до Второй мировой войны. Так, согласно данным Национального бюро экономических исследований США (National Bureau of Economic Research – NBER), чьи данные по динамике экономики США являются де-факто официальными, пиком рецессии считается март 1933 года [Там же, р. 119]. А нижний пик на фондовом рынке случился на 9 месяцев раньше, в июле 1932-го – в тот момент, когда демократы номинировали пронародно настроенного Рузвельта кандидатом в президенты. В июле 1932 года акции можно было купить почти даром. В указанном году прибыли корпораций были на уровне 1880 года, и в июле рынок капитализировал низкие прибыли по мультипликатору, равному 10,2, то есть оценивал их на 26% дешевле, чем по среднему P/E в 1871–1932 годах. Если же использовать для расчетов 10-летние скользящие средние для прибыли, то акции были почти на 70% дешевле, чем в 1881–1932 годах в среднем. По показателю Q Тобина[124] акции тоже были очень дешевы. На нижнем пике в июле 1932 года Q составлял, наверное, 0,3, то есть скидка со стоимости возмещения активов была равна 70%. [Там же, р. 117]. Как отмечает Напьер, в 1929 году инвесторы платили премию за «загадку», а летом требовали 50%-ной скидки со стоимости основных фондов [Там же, р. 119]. Правда, в 1949 году уровень индекса по относительным показателям был еще ниже: P/E индекса S&P составлял всего 5,8 [Там же, р. 198]. Индекс Доу-Джонса вновь пробил уровень 1929 года только в 1954-м [Frindson 1998, р. 96]. Несмотря на то что 1920-е годы были самым значительным рынком быков за всю историю, заработать (к 1937 году) смогли только те, кто купил акции до марта 1928 года или после октября 1930-го [Napier 2007, р. 170].

* * *

Сейчас очень модно проводить параллели между нынешним кризисом и Великой депрессией. У меня нет однозначного мнения о том, дойдет ли современное «стихийное бедствие» до таких масштабов. Если оценивать американскую экономику на сегодня, то у нее есть факторы, которые делают ее более уязвимой, чем во времена Великой депрессии, а есть те, которые, наоборот, позволяют надеяться на более быстрый выход из кризиса. Ну например: в Великую депрессию потребление сократилось весьма существенно, так как системы социального страхования не существовало и оказаться на улице было страшнее, чем в наше время. С другой стороны, население в те годы не погрязло в долгах настолько, как к 2009 году. Или: в период Великой депрессии из-за привязки доллара к золоту государство имело меньше монетарных рычагов воздействия на экономику, чем в наше время. С другой стороны, сегодня рычагов больше, но ими так злоупотребляли (я имею в виду увеличение предложения денег и снижение учетной ставки), что они перестают работать. На мой взгляд, кризис все же не будет столь разрушительным, а отдельные иностранные акции, которые упали в цене в несколько раз, можно