Взаимосвязь доходности и риска – самая важная концепция в этой книге. Даже если 10-летние корпоративные облигации приносят 7 %, что при условии ежегодного разорения 5 % компаний даст нам те же 2 % доходности, что и казначейские облигации, эти результаты не равноценны. Более того, они не идут ни в какое сравнение: корпоративные облигации лишают инвестора сна и аппетита, тогда как держатели казначейских облигаций спят как младенцы. Владельцам корпоративных облигаций необходима премия за риск, которая компенсирует им бессонные ночи и несварение желудка. Отсюда следует: чем больше риск, тем выше должна быть премия за риск.
Обещание высоких прибылей при низком риске – вернейший признак мошенничества. Метод работы Бернарда Мэдоффа представлял собой вариацию на эту тему: скромные доходы в отсутствие риска. Впрочем, это было не единственной приметой обмана. Любые инвестиции в ценные бумаги включают три этапа: консультирование, брокерские операции и управление пакетом ценных бумаг. Они очевидным образом присутствуют в любой правильно организованной честной инвестиционной деятельности. Однако весь процесс под руководством Мэдоффа осуществлялся за плотно закрытыми дверями.
Данный тезис о риске и доходности так важен, что я повторю его еще раз. Инвестор не может получать высокие доходы, не неся время от времени крупные убытки. Если инвестор желает безопасности, он обречен на низкие доходы.
Удивительное уравнение Гордона
Тот же подход используется и при оценке ожидаемой доходности на акции, но в этом случае мы учитываем изначальный дивидендный доход, а затем прибавляем к нему темпы роста дивидендов.
Представьте себе, что акции некой компании продаются по $100 и дают $3 дивидендов, что составляет 3 % от курсовой стоимости акции. Эти $3 – деньги в кармане инвестора, он может реинвестировать их в акции той же компании или любой другой финансовый актив, потратить их на продукты или новый BMW.
Предположим, что на следующий год компания расширила свой бизнес на 4 % и дивиденды выросли с $3 до $3,12 на акцию. Поскольку рынок оценивает курс акции с учетом дивидендов и последние увеличились на 4 %, курс акции в идеальном мире тоже вырастет на 4 % – до $104. Таким образом, мы получим доход в 7 % – 3 % за счет дивидендов плюс 4 % за счет повышения курса акции.
То же самое относится и к фондовому рынку в целом. В начале 2009 г. рынок США давал 3 % дивидендов. Каковы были темпы их роста? По этому вопросу специалисты по финансовой истории располагают очень хорошими долгосрочными данными. На рис. 2.1 показаны дивиденды по акциям S&P 500 с 1871 г. Обратите внимание, что примерно до 1940 г. они росли очень медленно, а затем стали увеличиваться куда быстрее.
Повышение темпов роста дивидендов после 1940 г. – это иллюзия, поскольку по большей части увеличение показателей объясняется ростом инфляции; более пологий скат кривой до 1940 г. лучше отражает подлинные темпы роста. Если выразить размер дивидендов за эти годы в долларах по курсу 2008 г., картина станет более точной, что показано на рис. 2.2. Дивиденды на фондовом рынке США с поправкой на инфляцию увеличиваются довольно неравномерными темпами, которые в среднем составляют 1,32 % в год.
Это иллюстрирует еще одно важное правило: всегда учитывать фактор инфляции, иначе говоря, оперировать цифрами в «реальном» выражении. Это избавит от необходимости вносить поправку на влияние долгосрочной инфляции задним числом. Представление о реальной доходности помогает инвестору мыслить более четко и не обращать внимания на громогласные рассуждения о том, что инфляция «разрушает богатство».
Темпы роста экономики США составляют около 3 % в год в реальном выражении, и совокупные прибыли корпораций в долгосрочном аспекте растут вместе с ней примерно теми же темпами. Почему же дивиденды на акцию растут всего лишь на 1 % с небольшим, а не на 3 %, как экономика в целом? Потому что компании, как и люди, рождаются, живут и умирают и им на смену приходят новые компании. Инвестиционные банки продают акции новых компаний, при первичном публичном размещении (IPO), и эти новые акции размывают существующий пул активов в среднем на 2 % в год. Поэтому, хотя прибыли растут на 3 % в год, ежегодный рост числа акций на 2 % приводит к тому, что дивиденды на акцию увеличиваются лишь на 1 % с небольшим. И хотя компании скупают собственные акции для поддержания их рыночной цены, размывание на 2 % учитывает такой обратный выкуп{9}.
Брокерские фирмы и взаимные фонды часто рекламируют акции компаний на таких развивающихся рынках, как Бразилия, Россия, Индия и Китай (так называемые страны БРИК), поскольку их экономика развивается стремительными темпами. Но будьте осторожны: размывание акционерного капитала, а нередко и неприкрытое воровство из-за недостаточной правовой защиты сводит на нет значительную часть этого роста, когда речь заходит о дивидендах на акцию. К примеру, китайская экономика растет стремительными темпами вот уже более 20 лет – в реальном выражении они составляют 9 % в год. Но несмотря на это в период 1993–2008 гг. инвесторы теряли на китайских акциях 3,3 % в год, даже реинвестируя дивиденды. Не удивляйтесь, это действительно так. На протяжении этих 16 лет китайские акции потеряли 41,5 % стоимости, не считая дополнительных издержек, которые несли инвесторы{10}. (Потери 3,3 % в год без поправки на инфляцию выливаются в 5,7 % в год с учетом инфляции.)
Не доверяйте историческим данным – особенно данным за последнее время – при прогнозировании ожидаемой доходности акций и облигаций. Ориентируйтесь на ставки процента, дивидендные выплаты, соотношение темпов роста дивидендов и процента банкротств.
Таблица 2.3 показывает, что то же самое, хотя и в меньшей степени, относится к «восточноазиатским тиграм» – Индонезии, Корее, Малайзии, Сингапуру, Тайваню и Таиланду: доходность от акций здесь ниже, чем в США, где экономика растет не столь быстрыми темпами.
Теперь мы, наконец, можем оценить реальную ожидаемую доходность акций. Как мы уже видели на примере S&P 500, для этого нужно просто прибавить к текущей доходности данного индекса, которая составляет около 2,5 %, реальные темпы роста дивидендов, равные 1,32 %, что в сумме даст реальную ожидаемую доходность в размере чуть менее 4 %. Эти несложные расчеты – сложение дивидендного дохода и темпов роста дивидендов – называются уравнением Гордона, которое еще не раз появится на страницах данной книги.
Ожидаемая доходность = Дивидендный доход + Темпы роста дивидендов.
Было бы неплохо, если бы дивиденды росли более равномерно, и еще лучше, если бы акции сохраняли стабильный курс, с тем чтобы постоянно приносить 2,5 % дивидендов, т. е. их продажная цена была бы ровно в 40 раз больше суммы дивидендов. К сожалению, рынок работает не так четко. На протяжении XX в. курс акций то падал – в 1932 г. он превосходил дивиденды всего в семь раз, то поднимался – в 2000 г. он оказался в 90 раз больше дивидендов. Однако в долгосрочном
