Результаты меняются, но издержки активно управляемых фондов и их клиентов остаются неизменными, и немногим под силу выдержать эти трудности в долгосрочной перспективе.
Инвестор может без труда найти данные о доле расходов фонда в его годовом отчете, рекламных проспектах или в Интернете. Найти размеры комиссии в типовом отчете – задача потруднее. Два последних вида расходов – транзакционные издержки – не доступны для широкой общественности[10].
При использовании налогооблагаемых счетов активное управление инвестициями порождает дополнительные издержки: высокая текучесть портфеля ведет к получению капитальных прибылей, на которые держателю акций приходится платить налоги. Типичный фонд, ориентированный на компании с высокой капитализацией, ежегодно распределяет таким образом суммы, составляющие в среднем 5–10 % его стоимости, и на федеральном уровне эта прибыль облагается налогом по ставке 15 %, помимо налогов, которые нужно уплатить штату. Поэтому инвестор должен учитывать, что еще примерно 1 % доходов съедят налоги, которыми облагаются любые акции, находящиеся не на пенсионном счету.
Эта несложная арифметика вдребезги разбивает почти все аргументы в пользу взаимных фондов. Как же активно управляемые фонды умудряются выжить, невзирая на подобные проблемы?
Представители индустрии взаимных фондов, подобно тем, кто занимается табачной промышленностью и производством оружия, научились виртуозно маскировать неудобную правду, давая происходящему разумное объяснение. Среди массы неубедительных аргументов, которые с готовностью проглатывают легковерные инвесторы, имеются следующие:
• В прошлом году индексные фонды показали ужасные результаты. И порой это соответствует истине: статистический разнобой приукрашивает финансовые рынки, и в какой-то год выбор, сделанный менеджерами некоторых активно управляемых фондов, окупается в достаточной мере, чтобы компенсировать 2,2 % издержек среднестатистического фонда, ориентированного на компании с крупной капитализацией. Кроме того, в те годы, когда S&P 500 показывает скверные результаты, индексный фонд S&P 500 будет отставать от своих активно управляемых собратьев, которые имеют возможность приобретать акции более успешных компаний. Так, по данным рейтингового агентства Morningstar Inc., в 1977, 1978 и 1979 гг. индексный фонд S&P 500 компании Vanguard Group опережал соответственно лишь 15, 25 и 28 % активно управляемых инвестиционных фондов США. И все же в долгосрочной перспективе индексные фонды опережают прочие. За последние 15 лет (по декабрь 2008 г. включительно) Vanguard Index 500 Fund превзошел 73 % активно управляемых фондов соответствующей категории, а Vanguard Total Stock Market Fund опередил 68 % фондов.
• Индексирование отлично работает применительно к крупным компаниям США, но менее эффективно, когда речь идет о мелких компаниях и зарубежных рынках. В этом случае инвестору необходимы услуги финансового аналитика, отбирающего акции. На самом деле этот тезис сомнителен, но даже если он соответствует истине, компании с низкой капитализацией и зарубежные акции означают более высокие издержки. За последние 10 лет Vanguard Total International Fund опередил 69 % активно управляемых фондов, а фонды DFA U. S. Microcap и U. S. Small Value за последние 15 лет превзошли соответственно 73 и 80 % активно управляемых фондов в данных категориях.
• Активное управление инвестициями более эффективно на падающем рынке. Это форменные байки про пасхального зайца. По данным компании Lipper Inc., с января 1973 г. по сентябрь 1974 г. среднестатистический активно управляемый фонд США потерял 47,9 %, тогда как потери индекса S&P 500 составили 42,6 %. С сентября по ноябрь 1987 г. активные фонды показали чуть лучший результат – их доходность составила –28,7 %, в то время как S&P 500 упал на 29,5 %, но эта ничтожная разница тоже весьма примечательна, поскольку активно управляемые фонды, как правило, имеют в своем распоряжении 5–10 % наличных и поэтому должны показывать значительно лучший результат. И наконец, в 2008 г. по данным Morningstar Inc., Vanguard 500 Index Fund превзошел 62 % фондов в смешанной категории крупных компаний – отличный результат, учитывая тот факт, что активно управляемые фонды имеют в своем распоряжении значительно больший объем наличных средств.
• Индексный фонд не позволит вам подняться выше среднего уровня. Это верно, если средний уровень означает опережать 60–80 % конкурентов в долгосрочной перспективе. Инвестиционный менеджер и автор книг Билл Шультхайс сравнивает выбор между активно управляемым и индексным фондом с игрой в угадайку, в ходе которой перед вами выкладывают 10 коробочек, где спрятано десять разных выигрышей:
При этом индексный фонд выплатит вам гарантированные $8000. И хотя можно превзойти этот показатель, выбрав коробочку, где лежит $9000 или $10 000, в большинстве случаев вы окажетесь в выигрыше, согласившись на $8000{21}.
Сравнение с игрой в угадайку вызывает справедливый упрек, который можно предъявить индексной стратегии – применяя ее, не сорвешь большой куш. Это согласуется с глубинной природой инвестирования. Выше уже говорилось, что его главная цель состоит не в том, чтобы стать богатым как Крез, а в том, чтобы на старости лет не оказаться без гроша. Если вы хотите сорвать куш с помощью активно управляемого фонда, я не стану вам мешать, но прежде убедитесь, что вы готовы не моргнув глазом перейти на хлеб и воду.
Вероятно, вам не дает покоя то, что за 10–15 лет примерно треть активно управляемых фондов опережает соответствующие индексы и индексные фонды. Не волнуйтесь. Во-первых, эти данные приуменьшают преимущество индексов. Для базы данных Morningstar Inc. характерна так называемая «систематическая ошибка выжившего» – это означает, что сотни неэффективных фондов разорились и почти все они уступали по своим показателям индексным фондам. Во-вторых, из-за низкой доходности в истекшем десятилетии активно управляемые фонды, которые имеют в своем распоряжении значительно больший процент наличных средств, получили определенные преимущества. Пройдет немного времени, и ситуация изменится. В-третьих, и это самое главное, история Уильяма Миллера показывает, что, когда речь идет о таких продолжительных периодах, как 15 лет, огромную роль в отборе акций по-прежнему играет удача.
Лучше быть везучим, чем умным
Взаимосвязь везения и мастерства в финансовой сфере порождает массу заблуждений. Проще всего отобразить ее схематически – нанести на график несколько десятков гипотетических менеджеров с учетом их везения и профессионализма (рис. 2.3).
Менеджеры, которые обладают мастерством, но обделены везением, попадают в категорию проклятых, а неумехи, которым сопутствует удача, отнесены к несносным. Я намеренно сделал ось везения значительно длиннее оси мастерства, чтобы показать, что первое влияет на исход куда больше, чем второе. Может быть, Миллер и Сэнборн начали с квадранта благословенных и затем оказались в квадранте проклятых или перебрались из несносных в обреченные? Для инвесторов это останется тайной за семью печатями.
Невозможно переоценить, насколько везение перевешивает мастерство при отборе акций, даже если речь идет о таком длительном временном интервале, как 10 или 20 лет. При этом ни в пассивном управлении инвестициями, ни в индексном инвестировании нет ничего магического – любой активно управляемый фонд, который взимает низкие комиссионные, ориентирован на
