Европа стремится создать единую инфраструктуру для торговли ценными бумагами с простой прямолинейной обработкой всех операций — от приказа до исполнения, клиринга или расчетов. Но Европе до этого еще очень далеко, потому что сегодня на ее территории функционирует множество национальных бирж, маркет-мейкеров и расчетно-клиринговых инфраструктур. Ее главной целью является создание рынка, который был бы точной копией американского. А между тем американский рынок тоже реформируется с целью повышения прозрачности и, следовательно, ликвидности за счет формирования транзитных сетей — электронных коммуникационных сетей [ECN], автоматически передающих приказы на площадки, предпочтительные для реализации.
В обоих случаях ключевым фактором становится наилучшее исполнение: создание идеальной торговой среды, где инвестор может быть уверенным в том, что он получает за свои инвестиции самую выгодную цену на момент заключения сделки. Цели, конечно, весьма похвальные и достойные, но, как показывает практика, достичь их чрезвычайно сложно.
Вторая глава настоящей части тематически связана с главой 18 «Будущее европейских платежей»; они обе посвящены основным европейским законодательным инициативам — Директиве о платежных услугах (глава 18) и Директиве о рынках финансовых инструментов (глава 20). Поэтому имеет смысл прочитать эти главы вместе.
Однако вы вполне можете читать по порядку три главы — 18, 19 и 20. В данном случае я бы также порекомендовал предварительно перечитать главы 4 и 5, чтобы восстановить в памяти важную информацию о европейском законодательном регулировании и проблеме соблюдения его требований.
Наряду с вышеозначенными законодательными инициативами на мировые финансовые рынки оказывают влияние многие другие факторы, и не в последнюю очередь — тенденция к усложнению торговых стратегий и созданию сложных финансовых инструментов. Она находится в центре внимания двух заключительных глав данной части.
Так, глава 21 анализирует последствия применения моделей алгоритмической торговли и те изменения, к которым они привели на мировых инвестиционных рынках. По мере перехода бизнеса на автоматизированные платформы «живые» трейдеры вынуждены разрабатывать все более сложные и изощренные стратегии внебиржевой торговли (к примеру, кредитными деривативами и более сложными производными деривативов). Неумолимое движение рынка в этом направлении сопровождается ростом риска. В конце концов, чем сложнее торговый инструмент, тем труднее его понять и тем выше вероятность большого риска — к такому заключению приводит нас глава 22. Она освежает в памяти некоторые из наиболее громких историй о финансовой жадности XX и XXI веков: от интернет-бума и интернет-краха конца 1990-х до банкротства корпораций Enron, Worldcom и Parmalat в начале XXI века.
Некоторые припишут это риску, присущему любым деривативам, другие объяснят все глупостью инвесторов. Думайте сами, но правительства многих стран мира полны решимости сделать так, чтобы рынки функционировали наиболее выгодным образом для инвесторов, что приведет к сильным трениям и поиску компромисса между серьезным риском, высокоприбыльными стратегиями, наилучшим исполнением и прозрачностью.
Интересно будет посмотреть, кто победит в этой схватке.
Глава 19
Наилучшее исполнение с наилучшими намерениями
Европа и Америка работают над законодательными изменениями, которые порождают не меньше волнений и шума, чем Базельское соглашение П. На мировых рынках капитала настоящую сенсацию произвели два нормативных акта, а именно: европейская Директива о рынках финансовых инструментов [MiFID) и американская Директива о системе национального рынка [RegNMS). Оба документа вступили в силу в 2007 году и в принципе аналогичны, хотя имеют фундаментальные отличия. Их сходство заключается в том, что они направлены на обеспечение исполнения приказа клиента дилером по наилучшей цене, имеющейся на рынке в момент заключения сделки, Компании, ведущие операции с ценными бумагами, крайне озабочены тем, как эти нормативные акты повлияют на их прибыль, ценообразование и конкурентоспособность.
Например, как гласит RegNMS, рыночный центр обязан «установить, обеспечить функционирование и соблюдение политики и процедур, которые в разумных пределах призваны не допустить «сделок по ценам ниже рыночных», то есть исполнения приказа на одном рынке по цене выше, чем цена, доступная на другом рынке». Согласно RegNMS, эффективная система национального рынка должна гарантировать «наилучшее исполнение» для каждой трансакции в рамках приказа.
MiFID содержит ряд положений аналогичной направленности. Интересные детали приводятся в статье 21, посвященной правилу наилучшего исполнения на наиболее выгодных для клиента условиях. Она включает положение о том, что «политика исполнения приказов должна охватывать те торговые площадки, на которых инвестиционные компании смогут получать на постоянной основе наилучшие результаты по исполнению приказов клиента».
Но MiFID идет чуть дальше, чем RegNMS, поскольку ее статья 27 гласит: дилеры «обязаны регулярно и непрерывно публично объявлять свои котировки во время обычной торговой сессии, причем в доступной для других участников рынка форме на разумной коммерческой основе». Данная мера направлена против внебиржевой торговли и нерегулируемой деятельности брокеров, продающих финансовые инструменты из своего собственного портфеля. Практика подачи брокером заявки не на общий рынок, а собственному маркет-мейкеру называется «систематическое внутреннее исполнение». Это означает, что европейские компании, которые сочетают функции брокера и дилера и которые раньше могли конкурировать за счет торговли финансовыми инструментами из собственного закрытого портфеля, теперь обязаны публиковать свои цены и быть готовыми доказать, что их цена в момент проведения торгов была интереснее наилучшей цены конкурента.
Тем не менее, как отметил Кит Кларк, директор-распорядитель и главный консультант по международным вопросам компании Morgan Stanley, в ежегодном банковском издании по международному финансовому праву 2004 года:
Статья 27 MiFID, касающаяся прозрачности предторговых операций, представляет собой политический компромисс, главной движущей силой которого являются наихудшие элементы европейского законотворчества. Очень трудно согласовать требования Франции и Италии, всегда испытывавших значительные трудности с внебиржевой торговлей, с подходом на основе внутреннего исполнения, который хорошо зарекомендовал себя в США и который мы предпочли бы сделать моделью для Европы.
Тем самым он хотел сказать, что Комитет европейских органов регулирования рынка ценных бумаг [CESR], несущий ответственность за написание MiFID, при разработке документа попытался учесть все возможные и невозможные отклонения с детализацией в л-й степени. В сущности, CESR сделал попытку принять во внимание все особенности всех рынков Европы и документально зафиксировать любые нюансы в работе этих рынков, чтобы гарантировать исполнение по наилучшей цене. Не исключено, что альтернативное решение — выработка более широкой трактовки принципов и целей, на достижение которых направлена MiFID, вместо попытки задраить и законопатить все лазейки — оказалось бы более удачным. Именно поэтому MiFID доставила всем кучу неприятностей и вызвала продолжительные дискуссии в период с середины 2004 по конец 2006 года, направленные на смягчение первоначальных формулировок с целью выработать правила, внедрение которых было бы возможно в принципе (подробнее мы поговорим об этом в следующей главе).
Конечным результатом двух законодательных инициатив — RegNMS и MiFID — оказалось наблюдаемое на рынках капитала Америки и Европы сильное ощущение потери конкурентоспособности из-за снижения прибыли в связи с прозрачностью рынка при одновременном увеличении издержек, вызванном новыми требованиями законодательства.
Эти нормативные акты действительно подразумевают существенные накладные расходы. Например,
