статьи 21 и 27 MiFID, касающиеся публичного объявления цен с целью обеспечения наилучшего исполнения, означают, что каждый европейский дилер теперь обязан отслеживать и регистрировать каждое движение курса для каждого финансового инструмента от каждого участника рынка каждую микросекунду рыночных торгов. Затем ему придется хранить данную информацию столько времени, сколько потребует регулирующий орган, чтобы доказать исполнение по наилучшей цене для всех акций, облигаций и производных финансовых инструментов, которые находятся в составе их портфеля и которыми он торгует. Учитывая объемы и масштаб рыночной торговли, это означает потребность в чертовски огромных запоминающих устройствах для хранения данных.
Но имейте в виду, что последствия для брокеров не идут ни в какое сравнение с последствиями для европейских фондовых бирж. До принятия MiFID в основе европейского законодательства лежали правила концентрации, направленные на осуществление всей торговли финансовыми инструментами через европейские национальные фондовые биржи. Однако желаемое так и не стало реальностью, поскольку компании, сочетающие функции брокера и дилера, наладили обширную торговлю финансовыми инструментами из своих собственных портфелей через внутреннее исполнение. В итоге MiFID устранила эти правила концентрации, и теперь европейским фондовым биржам грозит прямая и открытая конкуренция с электронными коммуникационными сетями1, такими как Chi-х корпорации Instinel, и внутренними брокерскими системами согласования цен — так называемыми «темными банками данных» наподобие Aqua и Arid банка JPMorgan Chase.
И все-таки следует признать, что вышеозначенные изменения способствуют повышению конкурентоспособности некоторых европейских рынков, из коих Лондон является наиболее динамичным благодаря: 1) сосредоточению высококвалифицированных специалистов в Сити и 2) главенствующей роли Лондона как мирового «моста» к ликвидности. В январе 2007 года специалисты компании McKin- sey по поручению мэра Нью-Йорка Майкла Блумберга провели исследование, согласно которому до 7 % служащих с Уолл-стрит (а это 60 тыс. человек) к 2012 году останутся без работы. Среди названных причин — чрезмерное бремя американских законов, и в особенности закона Сарбейнса - Оксли, в сравнении с легкостью и удобством работы на лондонских рынках капитала.
Поэтому бремя расходов и налагаемых ограничений стало серьезным поводом для беспокойства в США. Например, на открытом заседании Комиссии по ценным бумагам и биржам {SEC) в 2005 году, посвященном RegNMS, Комиссар Евросоюза Синтия Глассман выразила свое несогласие, заявив следующее: «Экономия затрат для инвесторов за счет RegNMS оценивается всего лишь в $ 321 млн... с учетом того, что в 2003 году объем торговли составил $ 18,7 трлн, $ 321 млн можно считать погрешностью округления... сравнительный анализ затрат и полезного эффекта позволяет оценить первоначальные издержки 4 на уровне $ 143,8 млн и средние текущие эксплуатационные издержки — приблизительно на уровне $ 22 млн в год».
Какими бы ни были «за» и «против» законодательных изменений, отрасли ценных бумаг придется бороться со значительными последствиями: повышением прозрачности, снижением прибыли, ростом ответственности за целостность и сохранность данных, а также внедрением принудительных условий, гарантирующих честность участников рынка из-за недостатка доверия к внебиржевой торговле в прошлом. И возможно, именно из этого мы должны извлечь важный урок, суть которого заключается в том, что действия меньшинства создали крупные проблемы для большинства.
Примечание
1. ECN — система прямого доступа, через которую ордер сразу попадает на рынок от имени клиента без участия брокера.
Глава 20
Европейские рынки ценных бумаг — успех или неудача?
Последние две главы были посвящены изучению различных рыночных факторов, имеющих отношение к европейскому и американскому законодательству. В настоящей главе мы остановимся на наиболее значимых последствиях европейской Директивы о рынках финансовых инструментов, которая находится под моим пристальным наблюдением с самого начала процесса ее создания.
Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID)
MiFID появилась на свет в первой половине 2004 года, хотя фактически сама концепция зародилась еще в начале 1990-х годов, когда Комиссия Евросоюза разработала и опубликовала Директиву об инвестиционных услугах [ISD]. В той первой Директиве Комиссия попыталась в принудительном порядке внедрить так называемые правила концентрации на европейских рынках акций, что, по сути, означало сосредоточение всей торговой деятельности на национальных фондовых биржах, таких как Deutsche Borse, Bourse de Paris и London Stock Exchange. Десять лет спустя стало очевидно, что правила не работают надлежащим образом, поскольку многие компании, сочетающие дилерские и брокерские функции, предпочли заниматься внебиржевой торговлей финансовыми инструментами из своих собственных портфелей. Эта общепризнанная деятельность получила название «внутреннее исполнение», и чаще всего она принимает форму внебиржевой торговли.
На практике внутреннее исполнение означает, что компания владеет крупными пакетами торговых инструментов, которые покупает и продает на внутренней виртуальной бирже. Следует помнить, что Директива затрагивает не всю внебиржевую торговлю, а только те компании, которые занимаются ею на «организованной, повторяющейся и систематической основе», — так называемые систематические интернализаторы. Данное понятие очень важно для осмысления MiFID, потому что оно вводится впервые.
Одной из особенностей MiFID, уже упоминавшейся в предыдущей главе, является отсутствие четкого определения «организованной, повторяющейся и систематической основы». Вообще-то это определение претерпевало изменения по мере доработки Директивы и придания ей окончательной формы. Например, в первой версии MiFID систематическими интернализаторами считались те компании, которые осуществляли 15 % и более торговых операций посредством внутреннего исполнения. Впоследствии от такого критерия пришлось отказаться из-за сложности его измерения и использования. В настоящее время эта задача возложена на национальные регулирующие органы — Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании [FSA], Федеральное ведомство по надзору за финансовым сектором [BaFIN) Германии, Департамент финансовых рынков [AMF] Франции и т. д.; именно они должны определять, какие компании следует считать интернализаторами, а какие нет. Большинство регулирующих органов приняли следующее решение: брокеры должны самостоятельно объявить о том, осуществляют ли они внутреннее исполнение приказов клиентов на «организованной, повторяющейся и систематической основе». Иными словами, систематические интернализаторы — это те брокерско-дилерские компании, которые объявили о регулярной торговле посредством внутреннего исполнения, и MiFID нацелена именно на них, а не на все компании, осуществляющие внебиржевую торговлю финансовыми инструментами.
Почему же регулярное внутреннее исполнение вызвало такой переполох?
Комиссия Евросоюза столкнулась с большой проблемой: от компаний, регулярно занимающихся внебиржевой торговлей, которые, как правило, являются маркет-мейкерами, зависят колебания курсов важнейших акций на европейском рынке (около 20 % компаний торгуют 80 % акций), и всю эту торговлю можно спрятать внутри торгующей компании. Другими словами, торговля ценными бумагами оказывается недоступной обычным инвесторам и неподвластной контролю со стороны регулирующих органов.
Однако последствия внедрения Директивы для интернализаторов минимальны по сравнению с теми изменениями, которые грозят европейским фондовым биржам. Дело в том, что до принятия MiFID европейские фондовые биржи занимали привилегированное положение как наиболее предпочтительные площадки для торговли ценными бумагами — согласно правилам концентрации,
