Market Wizards

Судя по всему, один из ваших основных принципов требует сохранять позицию до тех пор, пока вы

уверены в своем фундаментальном прогнозе. Бывало ли, что вы отступали от этого принципа — то

есть потери становились слишком большими, а ваше мнение о рынке оставалось прежним?

Было несколько случаев, когда я играл на понижение и просто не решился продолжить с

полновесной позицией. В этом отношении особенно показательна кульминация феномена «Nifty-Fifty» 1972 года. (Nifty-Fifty — пятьдесят наиболее популярных в 60-70-х годах среди инвесторов акций США, которые обычно отличались высоким стабильным ростом, соотношением цены к доходности, превышающим среднее, и быстрым ростом компаний-эмитентов). Если не считать октября 1987 года, то это был, пожалуй, самый

худший период в моей карьере инвестора. В то время в ходу была следующая теория: пока компания

продолжает поддерживать свой долгосрочный рост значительно выше среднего уровня, неважно, сколько вы за это платите. Многие акции роста шли тогда просто с сумасшедшей переоценкой.

(Growth stock — растущая акция компании, которая в последние годы демонстрировала уровень прибыли выше

среднего. Дивиденды по таким акциям обычно не выплачиваются или выплачиваются в минимальном размере.) Мы

стали играть на понижение «Polaroid», когда ее акции продавались по цене с 60-кратным

превышением доходности, что мы считали абсурдным (потом дошло и до 70-кратного превышения).

Казалось, рынок просто потерял чувство реальности, и мы недоумевали: «А есть ли разница между

40-кратным и 80-кратным превышением доходности?» Подставив вместо оценки долгосрочного

роста другое значение, можно было оправдать почти любую переоценку. Именно так рассуждали

люди в то время.

То есть в тот период вы отступали?

Иногда приходилось отступать, поскольку мы теряли кучу денег.

Оправдались ли эти действия, учитывая, что соотношение цена/доходность некоторых акций в итоге

доросло до еще больших значений, или выгоднее было бы продержаться до конца?

Теперь мне кажется, что почти во всех случаях было бы лучше держаться до конца.

Вы сказали, что октябрь 1987 года был самым худшим периодом вашей карьеры. Очевидно, так же

могли бы сказать очень многие. Но это и удивительно, ведь вы же придерживаетесь иного взгляда, чем большинство. Я едва ли мог предположить, что в год бычьей эйфории у вас будет столь крупная

длинная позиция. Что произошло?

На самом деле весной 1987 года я написал докладную записку своим инвесторам, где изложил

причины своей осторожности и значительного сокращения позиций на рынке. Но и после этого я не

перестал размышлять о том, почему торговля идет на таком уровне, который по историческим

меркам слишком высок. И пришел к заключению, что на американских рынках ценных бумаг

складывается уникальная ситуация — значительное непрерывное сокращение доли ценных бумаг в

обращении, сочетающееся с более либеральным отношением к долгам. Пока банки спокойно дают

кредиты, рынок «бросовых облигаций» процветает, а менеджеры корпораций считают резонным

выкупать свои акции из обращения, следует ждать необычного подорожания ценных бумаг.

(Высокодоходные облигации компаний с рейтингом ниже инвестиционного. Часто выпускаются компаниями, не

имеющими длительной истории и прочной деловой репутации.) Для меня это явилось единственной наиболее

весомой причиной неоправданной переоценки акций, имевшей место большую часть 1987 года.

Таким образом, оставался один важный вопрос: что же изменит сложившуюся ситуацию? Спад! И

когда бы он ни начался, последствия были бы ужасающими: правительство не обладало достаточной

гибкостью для противодействия спаду, так как отказалось от противофазной финансовой политики

на этапе подъема экономики. Однако к осени 1987 года экономика не только не ослабла, но даже

укрепилась, причем настолько, что Федеральная резервная система решила ужесточить кредитно-

денежную политику.