Венчурный менеджмент: учебное пособие

истечении которого необходимо принять окончательное решение о том, совершать ли инвестиции в будущий проект или нет (т. е. осуществлять ли следующие раунды инвестирования). Наконец, корпорация не может осуществлять будущие проекты, не осуществив текущий.

Денежные потоки по проекту схематически представлены на рис. 16.2 [Дамодаран, 2006, с. 1063].

Рис. 16.1. Корпоративные венчурные инвестиции как стратегический опцион роста корпорации

Как видно из рис. 16.2, по истечении фиксированного временного горизонта корпорация расширяется за счет нового проекта, если приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков в этот период времени превосходит стоимость расширения.

Таким образом, инвестиции в венчурный проект представляют собой, в терминологии реальных опционов, текущий проект, который может иметь отрицательную чистую текущую стоимость. Однако этот проект обеспечивает материнской корпорации потенциал роста, что и является базовым активом опциона. Исходные данные для оценки представлены в табл. 16.1.

Рис. 16.2. Опцион на расширение деятельности: денежные потоки

Таблица 16.1. Исходные данные для оценки корпоративных венчурных проектов методом реальных опционов[52]

Стоимость опциона «колл» (С), к которому относится проект, в соответствии с моделью Блэка – Шоулза составляет:

Пример 16.1

Рассмотрим инновационный проект, вложения в который составляют (по оценкам менеджеров материнской корпорации) 3200 тыс. долл. Эти капитальные вложения могут рассматриваться как цена исполнения опциона K.

Текущая ценность базового актива S — это приведенная к сегодняшнему дню оценка денежных потоков, которые генерируются проектом. Для определения показателя S был выбран наиболее вероятный сценарий развития событий по проекту, который соответствует условиям, описанным в контракте на поставку продукции, производимой по новой технологии. В соответствии с контрактом поступления по проекту в первые шесть лет денежные потоки будут иметь следующий вид.

Таблица 16.2. Денежные потоки, генерируемые проектом, согласно наиболее вероятному сценарию развития событий

S=230/(l + 0,l)+460/(l + 0,l)2+690/(1+0,1)3+920/(1 + 0,1)4+1150/ (1+0,1) 5+1380/(1+0,l)6 = 3229,07 (тыс. долл.)[53] .

Таким образом, оценка проекта без опциона составляет:

NPV0 = – 3200 + 3229,07 = 29,07 (тыс. долл.).

Хотя проект, в принципе, может быть реализован, его чистая текущая стоимость NPV — величина малая по сравнению с затратами, и целесообразность реализации может быть поставлена под сомнение.

Вычислим ценность проекта с учетом опциона. Для этого требуется определить значения ряда показателей, используемых в формуле Блэка – Шоулза (16.1).

В качестве безрисковых ставок обычно на практике используют так называемые псевдобезрисковые уровни доходности, которые представляют собой безрисковую доходность, увеличенную на размер премии, зависящей от кредитного рейтинга страны, где происходит оценка.

Значение показателя r в условиях нашей задачи: r = 5,41 %.

Время t в модели Блэка – Шоулза применительно к реальным опционам – это срок, в течение которого можно принять инвестиционное решение. Поскольку решение о развитии проекта должно быть принято в один из пяти первых годов, t = 5.

Для определения риска (стандартного отклонения) рассчитаем величину WACC. Данный показатель является средневзвешенной стоимостью капитала фирмы. Вместе с тем WACC является и мерой риска, определенной рыночным путем.

В результате аналитического обзора были получены следующие данные по структуре собственного и заемного капитала материнской корпорации на апрель 2008 г.[54] :

re= 13,2 %,

Е/(Е + D) = 0,6,

rd= 9,9 %,

D/(E+D) = 0,4.

WACC= 13,2 % х 0,6+9,9 % х 0,4 = 7,92 % + 3,96 % = 11,88 %.

Среднеквадратическое отклонение (колеблемость результатов) по результатам моделирования составляет:

?= 11,88 %.

Данные, необходимые для расчета цены опциона по проекту, представлены в таблице.

Таблица 16.3. Исходные данные по проекту, используемые в модели Блэка – Шоулза

ell = [Ln (S/K) + (r + ?2/2)t]: (??t) = 5,925707271,

d2 = d1-??t= 5,660062395,

N(d1) = 0,999999998,

N(d2) = 0,999999992.

Используя полученные данные, можно рассчитать стоимость опциона на покупку права на будущее исполнение рассматриваемого проекта:

С = SN(d1) – Ke-rtN(d2) = 3229,07 х 1 – 3200 х 2,72-0,0541-5 х 1 = 787,89 (тыс. долл.).

Таким образом, стоимость реального опциона на развитие проекта в первом году составляет 787,89 тыс. долл. Эта цифра является нижней границей стоимости американского колл-опциона по проекту.

Общая оценка проекта с учетом опциона развития в случае благоприятного развития рыночной конъюнктуры:

NPV1 = NPV0 + С= 29,07 + 787,89 = 816,96 (тыс. долл.).

Применение реального опциона на будущее развитие позволяет существенно повысить экономическую выгоду, приносимую проектом. Если без учета опциона проект является нецелесообразным (чистая приведенная стоимость проекта мала по сравнению с инвестициями, а риск велик), встроенный опцион делает проект экономически оправданным.

Вопросы для обсуждения

1. Почему корпоративный венчурный проект можно оценивать на основе реальных опционов?